【真灼機構觀點】滔搏 (06110.HK)：耐克策略調整下的週期修復契機

$滔搏(06110.HK)  9-11 月零售銷售按年錄得高單位數跌幅，主要受累於下店鋪面積收縮及人流疲弱，但跌幅已較上半年收窄，反映在線下需求低迷下，公司透過優化店鋪結構與加大線上渠道滲透，正在逐步穩定整體銷售表現。同期線上業務因高基數而增速放緩，而線上佔比提升導致整體折扣率按年擴大，但管理層庫存餘額於第三財季末已按年下降，顯示去庫存進度符合預期，有利毛利率在未來幾季逐步改善。管理層亦預期本財年淨關店數目將遠低於上一年度的 1124 間，關店節奏在下半年進一步放慢，支持坪效及單店盈利能力的中期修復。

不過，12 月零售銷售表現較 9-11 月 “明顯” 轉弱，主要受到行業需求疲軟、氣温異常偏暖及農曆新年檔期延後等短期因素拖累。管理層已示意原先 FY26 財年淨利潤按年持平的指引面臨壓力。在折扣環境方面，受惠於基數效應，12 月整體零售折扣按年大致持平，顯示行業價格並未明顯惡化，壓力更向需求端而非價格端。在宏觀及天氣擾動下，短期盈利預期或需下調，但現階段更大風險在於行業景氣恢復節奏，而非公司運營質素，投資者需為更波動的季度數據做好準備。

中長期而言，核心邏輯仍在於與耐克的深度合作及品牌方策略調整帶來的結構性改善：耐克正向中國零售商提供更高批發折扣、加速回收陳舊庫存，並延長應收帳期，有助滔搏改善毛利率、庫存結構及現金流，同時降低前端訂貨風險。

來源：凱基證券