霍華德·馬克斯年度 “泡沫” 觀察

12 月 9 日，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯發佈了最新一期的《Is It a Bubble?》，直指當前市場最核心的擔憂——“AI 領域是否存在泡沫”。已值得玩味的是，是他今年第二次在這裏發聲。早在年初的 1 月 7 日，他便以《論泡沫》觀看》為題，開啓了股市的風險注視。將這一頭一尾兩份對照研讀，不僅能看到他一套以貫之的投資哲學，更能洞察他對市場認知的估值報表。

【一、泡沫的解剖學：心理重於估值】
在這兩份中，馬克思堅持了其經典的分析框架：泡沫的本質是市場心理狀態，而不是單一的量化指標。他繪製了一條響亮的非理性推理：
火花點燃：新生皮膚且具有革命性的事物激發出極大的興奮；
造神運動：市場對標的資產產生盲目崇拜，確信其 “絕不會錯誤”；
FOMO 擴散：普遍存在的 “錯失恐懼症” 驅動資金盲目湧入；
邏輯崩盤：最終形成 “多貴都合理” 的市場共識的崩盤。

【二、視角的躍遷：從宏觀全景到 AI 局部管理】
兩部分的顯着差異在於觀測顆粒度的變化：
年初（視角宏觀）：更多聚焦於以 “美股七股”（華麗 7）為主導的整體股市，重點是金融市場層面的估值壓力。
年末（最終焦點）：目光的焦點集中在 AI 本身。馬克斯不僅剖析了英偉達的市值驟減、OpenAI 的循環交易、部分企業 “無產品高估值” 及鉅額基建投入等困境，更深刻地拆解了 AI 的特殊性——不再是普通的工具，而是針對人類認知的替代方案。同時，他還犀利地指出了商業模式的模糊性（如 ChatGPT 的單次查詢衰退）以及利益分配的不確定性。

【三、泡沫的分類學：均值迴歸 VS 泡沫拐點】
年末中，馬克斯提出了一個泡沫力的分類觀點，將泡沫分成兩類：
均值迴歸泡沫（Mean-reversion Bubbles）：如 2008 年次貸危機。基於對無風險高回報的意識形態承諾，不代表人類進步，純屬短期熱潮，破解後一切歸零。
拐點泡沫（Inflection Bubbles）：如鐵路、互聯網及當下的人工智能。基於真實的技術進步，為人類社會奠定新的基礎。辯稱：技術提升了世界，泡沫破裂過程中的財富毀滅依然真實存在，且世界不會回到改變原點。

【四、與策略結論：洞察但不離場】
一邊説年末的馬克斯變得更悲觀，不如説他的風險認知變得更具體、更辯證。作為熟讀金融史的大師，他反對 “全倉梭哈” 或 “清倉場” 的二元對立。他堅持離開 “理性判斷、借鑑參與、餛飩選擇”，並留下了那句經典的箴言：
“沒有資產好到不會被高估，也沒有資產差到不會被低估。”