“追覓” 的估值正倒掛下來

一、看起來像是一場反向收購

之前分析過科沃斯和石頭科技，其實 A 股有不少已經實現相當體量的業績也不畫大餅的機器人標的，當然有些人説，A 股機器人我不碰的，我也尊重其選擇。對於一個討厭香菜的人而言，優秀的香菜和平庸的香菜，有什麼區別呢。

但萬一你喜歡吃香菜，最近機器人反向收購的 deal 不少，香菜管夠。你説這是事件驅動型交易也行，2025 年 12 月，追覓科技創始俞浩，通過逐越鴻智這家公司，用約 22.82 億拿下嘉美包裝（002969）54.90% 股份。詳情可以參考嘉美包裝 12/16披露的《詳式權益變動報告書》以及 12/24 披露的公告。

這種驅動事件那二級市場肯定就像是膝跳反射一樣會報之以連板，雖然嘉美在 12/24 公告裏連發了 “三個不存在”——逐越鴻智不存在未來 12 個月內改變上市公司主營業務或對上市公司主營業務進行重大調整的計劃；不存在未來 12 個月內對上市公司或其子公司的資產和業務進行出售、合併、與他人合資或合作、或上市公司擬購買或置換資產的計劃；不存在未來 36 個月內通過上市公司借殼上市的計劃或安排。——但市場仍然繼續板，不是不信 36 個月不借殼上市，而是認為 “36 個月內不借殼” 不耽誤 “36 個月內注入追覓的資產”。

至於將追覓某一塊業務（未必是全部業務）注入嘉美的可能性，既然收購了，而且這也是業內常規操作，所以我認為自行判斷吧，這個我也很難説百分之多少的可能性，但是在文末我會提醒一些且行且看的操作指南；因為我也不知道，我又不是內部蛔蟲。

而相比嘉美包裝，我主要還是看追覓科技本身業務空間，去猜測，追覓所在的智能清潔業務以及未來的人工智能物聯網業務，未來的價值空間。因為是沒有上市的公司，所以信息收集就比較坎坷，從我收集到的信息來看，追覓目前的技術產品基本盤比較穩，營收、渠道、現金流也優於現有行業的可比公司。比如各種信息源都説，追覓的收入體量大概是科沃斯與石頭科技之和，那這個體量的收入下，就大概能支撐的是一個千億規模上市公司。

注：本文涉及到追覓的財務信息，由於其是非上市公司，數據均為 “目標、內部口徑、行業推算、市場傳聞”，而並非經審計的財務信息。

二、核心市場指標透視

結合一級市場的一些信息，以及二級市場的可比公司的公開信息，我從投資人的角度，最關注的主要的是追覓高增長。這個增長在業內是比較罕見的（其連續六年收入翻倍），要遠高於其可比公司。

營收規模前面提到，追覓收入 2024 年約 150 億元，2025 年預期能衝擊 300 億。如果 2025 年能衝到 300 億，營收規模就是 “追覓 ≈ 科沃斯 + 石頭科技”。但鑑於純純的掃地機全球市場份額，以 IDC 的數據來看，2025 年前三季度，石頭 21%，科沃斯 14%，追覓 12.4%，僅靠掃地機器人——哪怕 ASP 較高——也應該夠不到。不過，IDC 的數據擅長北美區域，石頭和 IDC 常年有合作。其他區域可以看 GFK 的數據，截止 25 年 10 月，追覓掃地機在 22 個國家及地區市場佔有率第一。其中，追覓在德國、瑞士等 12 個國家的市場佔有率超過 40%，在比利時的市佔率超過 60%。

如果假設接近 300 億這個營收規模是事實的話，有兩個可能，一是追覓掃地機器人份額比 IDC 估算的實際要高很多，還有消息説，追覓在除了北美，在歐洲、亞太、俄語區的市佔最高，海外收入佔比達 65%。另外追覓有高端溢價， 按照 2025 年 Q1 數據，追覓海外掃地機出貨均價（ASP）達 627 美金，高於行業平均水平。

另一個可能就是其他產品線的銷售比較好，追覓一直是也是多產品線輸出，除了掃地機器人，還有洗地機、吸塵器、高速吹風機、割草機器人等等。比如割草機器人，出貨量半年時間累計超過 10 萬台（根據 Industry Research 這家諮詢公司的測算，自動割草機 2025 年 ship 量是 100-150 萬），也是歐洲割草機器人主要市場德國、法國亞馬遜的熱榜產品。這個市場的規模，全球能割草機市場預計到 2030 年將達到 60-100 億美元。

將幾個市場指標、財務指標的總結如下：

三、 估值錨點：科技成長模型

這個 deal 如果要有機會，我還是重複強調一下上面的邏輯，就有一個估值剪刀差或者估值倒掛： 對比 A 股同行，科沃斯與石頭科技，他們 2025 年前三季度的營收均在 120 億-130 億區間，差不多加起來就是追覓。在營收規模上，如果兩個事實能成立，1. “一個追覓的收入 ≈ 科沃斯 + 石頭科技”，2. 科沃斯與石頭科技的市值總和能支撐起數百億規模將近千億規模，那麼追覓業務體量映射下的嘉美包裝，這天花板很高（目前嘉美已經被幾個板迅速幹到 100 億）。

問題就是嘉美包裝確實是個殼子，未來能裝入追覓資產，我覺得投資者應該且行且看這件事情，並且保持耐心，而且切忌想當然和一廂情願：

1.短期：關注收購完成後，對主業的治理改善。畢竟嘉美包裝雖然不性感，主業也是個一年 1-2 億利潤的資產，而且增速居然也不低。但這個是吃日料的時候壽司旁邊那個醃薑片，解解膩，主要還是看有沒有任何與追覓直接先合作，12 個月不能注入資產不代表不能合作。

2.中期：追覓智能業務的資本化映射，這個直接決定市值高度。我還是要強調這個或然性，並沒有説一定會裝入資產——但是總有蛛絲馬跡。

3.長期： 長期價值取決於是否能成為全球領先的機器人技術平台公司，這塊市場將以 “核心部件” 驅動全場景進化的機器人公司估值。當然了，目前沒有公開審計數據，我承認我有猜的成分。

綜上結論，嘉美包裝是俞浩在二級市場的一次嘗試，有一定的概率他會將追覓科技的智能清潔能被打包裝入。而如果能，那大概率是一個大牛股。如果不裝資產，我就會覺得很詭異，你要一個搞無菌紙包的公司來幹嘛呢？這種詭異程度絲毫不亞於我爸進了產房，然後過了一會兒嬰兒跑出來問我保手術室還是保醫院。

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注：本文不構成任何投資建議。

$嘉美包裝(002969.SZ)