安踏為何執着於 “買買買”

出品 I 下海 fallsea

撰文 I 胡不知

2026 年 1 月 27 日清晨，港交所一則公告劃破體育產業平靜：安踏體育（02020.HK）擬以 15 億歐元（約 123.9 億元人民幣）收購彪馬 29.06% 股權，成為這家德國運動品牌的最大單一股東。36% 的溢價收購、非絕對控股的微妙佈局，讓安踏再次站在輿論風口——這是這家中國體育巨頭 17 年間的第 11 起重大併購，累計耗資超 500 億元，從 FILA 到始祖鳥，從亞瑪芬到彪馬，“買買買” 早已刻進安踏的成長基因。

當耐克、阿迪達斯穩居全球第一梯隊，lululemon 以單品牌之力躍居第三，安踏靠着 “併購 + 整合” 的中國範式，硬生生在全球體育用品市場撕開一道口子，躋身第三梯隊核心陣營。但光環之下，路徑依賴的隱憂、多品牌整合的陣痛、財務槓桿的壓力也逐步顯現。安踏的併購神話，究竟是可複製的全球化捷徑，還是一條難回頭的慣性之路？其千億帝國的根基，能否在持續的資本擴張中站穩腳跟？

全球第三的逆襲之路

安踏的併購征程，始於一場被全行業質疑的 “豪賭”。2009 年，中國體育用品行業剛從奧運後泡沫中抽身，安踏以 6.5 億港元從百麗手中接過 FILA 大中華區業務時，這個意大利品牌在中國僅有 50 家門店，年虧損超 3200 萬元，而安踏當年淨利潤也不過 9.8 億元。彼時市場普遍認為，安踏此舉是 “撿了個燙手山芋”，但沒人想到，這會成為中國體育品牌多品牌戰略的起點。

丁世忠在推動 FILA 收購時，內部曾爆發激烈爭議——有人認為應聚焦主品牌擴張，而非分散資源拯救虧損品牌。但丁世忠的判斷精準踩中行業空白：當時中國運動市場要麼是耐克、阿迪的專業運動，要麼是本土品牌的大眾產品，高端運動時尚賽道處於真空狀態。安踏為 FILA 定下 “三個頂級” 戰略：頂級品牌、頂級商品、頂級渠道，徹底與安踏主品牌切割，甚至禁止設計團隊互相 “借鑑”，保持獨立調性。

渠道改革成為關鍵破局點。安踏果斷回收所有經銷商門店，轉為全直營模式，投入巨資重構高端供應鏈，甚至組建由 18 個國家近 200 名設計師構成的國際團隊，定期走訪意大利 FILA 博物館汲取靈感，結合中國消費者體型特點優化產品。這場改造耗時五年，FILA 於 2013 年實現盈虧平衡，2024 年營收飆升至 266.26 億元，佔安踏集團總收入的 37.6%，毛利率高達 69.3%，遠超主品牌的 48.1%。FILA 的成功不僅驗證了安踏的品牌重塑能力，更沉澱出 “收購 - 定位 - 重構 - 放量” 的併購方法論，為後續擴張埋下伏筆。

FILA 的爆發讓安踏加速了併購步伐，策略也從全資收購轉向更靈活的合資與控股模式。2016 年，安踏以 1.5 億元與日本迪桑特成立合資公司，持股 60% 切入高端滑雪賽道；2017 年牽手韓國可隆體育，補齊户外領域短板，同年收購香港童裝品牌 KingKow，打通兒童運動市場。這一階段的併購邏輯清晰：圍繞 “運動場景全覆蓋”，用不同品牌填充大眾、中高端、專業等細分賽道，構建差異化矩陣。

2019 年收購亞瑪芬體育（Amer Sports），則是安踏併購史上的 “里程碑式豪賭”。聯合方源資本、騰訊等組成財團，以 46.6 億歐元（約 360 億元）拿下這家擁有始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝等 13 個頂級品牌的集團，創下中國體育用品行業最大跨國併購案。彼時亞瑪芬深陷虧損，安踏持股 57.95% 卻不直接換將，而是注入中國市場的 DTC 運營經驗、供應鏈協同能力，保留原管理團隊自主權。這場整合耗時五年，亞瑪芬 2024 年實現營收 51.83 億美元，調整後淨利潤 2.36 億美元，同比增長 329%，並於當年重返紐約證券交易所，市值一度突破 200 億美元，安踏的 “非控股整合” 能力得到全球驗證。

進入 2020 年代，安踏的併購從 “填充國內空白” 轉向 “補全全球版圖”。2023 年收購女性運動品牌 MAIA ACTIVE 75.13% 股權，瞄準增速迅猛的女性瑜伽賽道；2025 年以 2.9 億美元全資收購德國狼爪，補全大眾户外市場短板；而 2026 年收購彪馬股權，更是直指歐美主流市場的戰略缺口。

彪馬的收購頗具深意：其一，品牌基因互補，彪馬在足球、籃球、賽車等領域的資源，與安踏現有户外、冰雪、網球賽道形成協同，其代言人矩陣也能豐富安踏的全球營銷資源；其二，渠道破局，彪馬 80% 收入來自歐美中東市場，成熟的海外渠道的能幫安踏快速滲透歐美主流市場，破解主品牌出海難題；其三，股權設計謹慎，29.06% 的持股比例既避免了絕對控股的整合壓力，又能通過監事會席位影響戰略，延續安踏 “鬆綁式管控” 的成功經驗。正如丁世忠所言：“好的品牌基因與價值沉澱可遇不可求，彪馬正是能填補我們歐美市場短板的核心標的。”

併購成癮的底層邏輯

安踏對併購的執着，絕非資本狂歡，而是在行業競爭格局與自身發展需求下的理性選擇。從本土突圍到全球擴張，每一次 “買買買” 背後，都是安踏對行業痛點的精準破解。

中國體育用品行業素有 “週期魔咒”，2012 年的庫存危機、2025 年的消費降級，都讓單品牌企業承壓。安踏構建的 “金字塔式品牌矩陣”，恰好實現了風險對沖：塔尖的始祖鳥、威爾勝貢獻高利潤（佔集團利潤 30%），中層的 FILA、迪桑特擔當增長引擎，底層的安踏主品牌、斯潘迪守住大眾市場基本盤。2025 年消費降級背景下，安踏主品牌流水出現低單位數負增長，但 FILA 仍保持 8.6% 增速，其他併購品牌收入大漲 61.1%，多品牌協同讓集團整體營收保持穩定。

這種戰略並非安踏獨創，而是全球體育產業的共識——LVMH、開雲等奢侈品集團靠多品牌矩陣穿越週期，耐克也通過收購匡威補全休閒賽道。但安踏的獨特之處在於，其矩陣佈局更貼閤中國市場的消費分層：從一二線城市的始祖鳥專櫃，到三四線城市的安踏門店，再到電商平台的 MAIA ACTIVE 單品，實現了對不同消費能力、場景需求的全覆蓋，這也是其能在 2025 年以 22.3% 市佔率超越耐克，登頂中國市場的核心原因。

本土品牌高端化始終面臨 “認知天花板”——安踏主品牌即便推出千元級籃球鞋，消費者仍會糾結 “為何不買耐克”。這種心智壁壘並非靠產品迭代就能打破，而併購成為最直接的破局方式。始祖鳥、FILA 等百年品牌沉澱的 “高端基因”，是安踏自身難以培育的，收購本質上是 “花錢買時間、買認知”。

數據印證了這一邏輯：中國高端運動鞋市場規模從 2021 年的 450 億元躍升至 2024 年的 780 億元，年複合增長率 20.1%，預計 2026 年將突破 1200 億元。但國際品牌佔據 65% 以上份額，國產品牌僅佔 30% 左右。安踏通過併購快速切入高端市場，2024 年其高端品牌矩陣營收佔比超 40%，毛利率提升至 62.1%，遠超行業平均水平。這種 “借船出海” 的模式，讓安踏跳過了數十年的品牌培育期，直接躋身全球高端運動品牌陣營。

安踏的全球化分 “三步走”：先在中國做好國際品牌，再通過國際品牌佈局全球，最終讓安踏主品牌走向世界。併購正是這一戰略的核心抓手。亞瑪芬旗下品牌覆蓋 160 多個國家和地區，擁有成熟的全球供應鏈與渠道；彪馬在歐美市場的品牌號召力，能為安踏主品牌出海鋪路。通過併購，安踏無需從零搭建海外團隊、渠道，只需注入中國市場的運營經驗，就能實現 “1+1>2” 的協同。

對比李寧、特步的自主出海路徑，安踏的併購模式效率更高。李寧深耕東南亞市場多年，門店數量仍不足千家；而安踏通過亞瑪芬，2024 年在亞太地區營收增長 53.7%，大中華區貢獻亞瑪芬全球 25% 營收。這種 “以國際品牌帶本土品牌” 的全球化範式，也為中國企業出海提供了可複製的樣本。

中國體育品牌的核心短板的是底層技術，安踏雖過去十年累計研發投入 200 億元，但 2024 年研發費率僅 2.8%，遠低於耐克的 6.1%。併購成為技術獲取的重要途徑：通過始祖鳥獲得 GORE-TEX 防水技術，通過薩洛蒙吸收越野跑鞋技術，再將這些技術二次開發，應用到全品牌矩陣。數據顯示，安踏 73% 的自主創新專利源自併購技術的二次開發，這種 “寄生式創新” 雖非原生突破，卻快速補齊了技術短板，支撐起高端產品的定價權。

路徑依賴的隱憂

當併購成為安踏增長的 “第一動力”，路徑依賴的風險也隨之滋生。主品牌增長乏力、整合能力觸頂、財務槓桿高企，三大隱憂正在侵蝕千億帝國的根基。

安踏的增長越來越依賴併購品牌，主品牌逐漸陷入 “空心化”。2024 年安踏主品牌收入 335.22 億元，增長 10.6%；2025 年上半年增速放緩至 5.4%，第四季度流水出現低單位數負增長。對比之下，併購品牌陣營持續高增，其他品牌（迪桑特、可隆、始祖鳥等）2025 年上半年收入大漲 61.1%。

主品牌增長乏力的根源，在於資源被持續分流。為支撐亞瑪芬、彪馬等併購標的整合，安踏壓縮了主品牌的研發與營銷投入，導致產品迭代速度放緩，消費者吐槽 “設計平庸、性價比不足”。更嚴峻的是，主品牌與 FILA 的定位逐漸重疊——FILA 下沉中端市場，安踏主品牌衝擊高端，形成 “左右互搏”，進一步稀釋了品牌價值。這種 “重併購、輕內生” 的模式，讓安踏陷入 “不併購就增長停滯” 的困境。

安踏旗下已擁有超過 10 個核心品牌，管理半徑接近極限，整合失控的跡象開始顯現。2025 年接連爆發的 FILA 會員標籤事件、始祖鳥環保爭議，暴露了安踏 “鬆綁式管控” 的弊端——為保持品牌獨立性，安踏對旗下品牌的價值觀管理、風險管控存在明顯盲區。FILA 門店員工標註 “買雙鞋子都嫌貴” 引發消費不滿，始祖鳥在喜馬拉雅舉辦煙花秀被批破壞生態，這些事件不僅損害單一品牌形象，更透支了集團的品牌信譽。

與 LVMH 等國際集團相比，安踏的多品牌管理仍顯稚嫩。LVMH 通過統一的數據中台實現品牌間的供應鏈、客户資源協同，而安踏各品牌仍處於 “各自為戰” 狀態，供應鏈協同失效、資源內耗嚴重。此外，人才短缺問題加劇：2024 年核心骨幹流失至 Lululemon、On 等競品，中高層管理人員被稀釋，多品牌運營效率持續下降，2025 年上半年安踏存貨週轉天數拉長至 136 天，較 2024 年增加 22 天。

連續的大額併購讓安踏的財務壓力逐步累積。2019 年收購亞瑪芬後，安踏負債率從 32.22% 飆升至 48.9%，雖目前降至 20.3%，但累計有息負債仍達 208.16 億元。2025 年上半年，安踏投資活動現金流淨額為-77.45 億元，主要用於併購支出，而彪馬的整合還需持續投入——2025 年上半年彪馬淨虧損 2.47 億歐元，安踏需支持其裁員、清庫存等 “戰略重置” 動作，進一步消耗現金流。

高溢價收購也暗藏估值風險。此次收購彪馬的溢價率達 36%，而彪馬近年業績波動較大，北美、亞太市場銷售額下滑，品牌競爭力不及巔峯時期。若整合不及預期，這筆投資可能成為安踏的 “財務包袱”。此外，匯率波動、海外市場政策變化等風險，也為安踏的財務狀況增添了不確定性。

安踏模式的可持續性

全球體育用品市場正處於格局重構期，耐克、阿迪穩居第一梯隊，第三梯隊陣營持續壯大，安踏的併購戰略能否持續成功，取決於其能否突破路徑依賴，在全球競爭中找到新的增長曲線。

經過十餘年的併購，全球優質運動品牌標的日益稀缺。安踏已將 FILA、始祖鳥、彪馬等核心標的收入囊中，剩餘潛在標的要麼價格過高（如 The North Face 估值超 50 億美元），要麼存在明顯缺陷（如業績虧損、定位重疊）。2025 年斯凱奇被 3G 資本收購，安踏錯失重要標的，側面反映出全球品牌併購競爭加劇，未來併購成本將持續上升，整合難度進一步加大。

安踏的併購模式正面臨兩種路徑的挑戰：一是李寧、特步等本土品牌的自主創新路徑，二是 Lululemon、On 等新興品牌的內生增長路徑。李寧堅持 “單品牌、多品類” 戰略，聚焦自主研發，2024 年營收突破 200 億元，在國潮風口下品牌價值持續提升；特步則收縮多品牌戰略，出售蓋世威、帕拉丁，聚焦索康尼等核心品牌，避免資源分散。

國際市場上，Lululemon 以單品牌之力躍居全球第三，2024 年營收突破百億美金，靠瑜伽賽道的精準定位和技術創新實現高增長；On 昂跑憑藉緩震技術優勢，增速達 29.35%，成為安踏旗下薩洛蒙的直接競爭對手。這些品牌的崛起證明，內生增長仍能在高端市場突圍，安踏的併購模式並非唯一出路。

丁世忠已意識到路徑依賴的風險，在 2025 年中期業績信中明確提出：“優先投資現有業務，特別是創新、數字化和零售轉型”。這意味着安踏將進入 “併購 + 內生” 的雙輪驅動階段。未來的關鍵動作包括：控制併購節奏，將年度併購支出控制在經營現金流的 30-40%；提升研發費率至 5% 以上，加大基礎材料、智能穿戴等前沿領域投入；優化品牌組合，剝離定位重疊、增長乏力的品牌；搭建統一數據中台，提升多品牌協同效率。

對彪馬的整合將成為轉型的試金石。安踏需平衡 “戰略影響力” 與 “品牌獨立性”，既要注入中國市場的運營經驗，又要避免過度干預導致文化衝突。若能成功激活彪馬，安踏將補齊歐美市場短板，真正躋身全球體育巨頭陣營；若整合失敗，則可能引發連鎖反應，動搖投資者對併購模式的信心。

結語

安踏的併購之路，是中國企業全球化的一個縮影——靠着資本力量整合全球資源，用本土化運營激活國際品牌，實現跨越式增長。從 FILA 到亞瑪芬，再到彪馬，安踏證明了中國企業不僅能製造產品，更能運營全球頂級品牌，打破了國際市場對中國品牌 “低端製造” 的刻板印象。

但路徑依賴的陷阱、整合能力的邊界、創新能力的短板，仍是安踏必須跨越的鴻溝。全球體育產業的競爭，最終還是迴歸到技術、品牌、運營的核心能力比拼，併購只是階段性的增長工具，而非長期競爭力的源泉。安踏能否從 “併購帝國” 轉向 “創新巨頭”，不僅決定其自身的全球位次，更將定義中國品牌全球化的下一個十年。

在耐克、阿迪的雙雄壟斷尚未打破，Lululemon 等新興品牌強勢崛起的格局下，安踏的每一步選擇都將牽動全球體育產業的神經。這場關於資本、品牌與創新的博弈，才剛剛進入下半場。$安踏體育(02020.HK) $李寧(02331.HK)