毛利下滑、信用升級：市場為何仍給中通快遞耐心？

在 “反內卷” 的行業共識中，中通快遞再次站在了一個頗具張力的位置：一邊是收入與件量繼續增長，另一邊則是毛利下行的現實壓力。

2 月初，中通快遞-W（02057.HK）披露 2025 年全年業績預告：全年收入預計在 485 億元至 500 億元人民幣之間，同比增長 9.5% 至 12.9%，整體符合機構預期；但與此同時，毛利預計為 121.5 億元至 125.5 億元，同比下降 8.5% 至 11.4%。

業績公佈後，中通快遞股價一度上漲近 3%，市場顯然並未簡單地將 “毛利下滑” 解讀為經營惡化，而是更傾向於將其放入行業週期與競爭結構變化中加以理解。

在 “件量繼續衝高” 與 “單票收入承壓” 並存的現實中，這家連續多年穩坐中國快遞行業第一的龍頭，正經歷一輪從規模驅動向質量導向切換的關鍵年。

量在前行，但並非所有增長都 “值錢”

從結果看，2025 年中通的業務規模依然在擴張。公司披露，全年包裹量達到 385.2 億件，同比增長 13.3%，這是收入增長的最主要來源。

不過，將這一增速放回行業整體背景中審視，其表現並不算最強勢，尤其考慮到中通的龍頭體量。據國家郵政局數據，2025 年全國快遞業務量預計達到 1990 億件，同比增長約 13.7%。對比之下，中通的全年件量增速略低於行業平均。

這一變化在時間維度上更為清晰。在 2025 年上半年，中通業務量同比增速有 18%，高於同期 15.8% 的行業整體增速，也高於全年增速。這意味着，下半年其件量擴張節奏已有所放緩。

結構層面的原因同樣不難理解。中通這 13.3% 的增長，更多來自低單價、標準化電商件。評級機構惠譽在其評級報告中明確指出，2025 年中國電商包裹約佔行業快遞業務收入的 85%，而中通的核心業務正高度集中於對時效要求不高、單票價格更低的標準電商件。

這也決定了中通增長模式的天然約束：即便公司在標準電商件領域保持了行業領先的運營效率和成本優勢，並持續生成穩定的自由現金流，但在價格長期承壓的環境下，件量增長並不能線性轉化為毛利擴張。

全年其毛利同比下降 8.5%—11.4%，並非經營失速，更多的是此前多年價格戰在財務層面的集中反映。

2025 年被普遍視為快遞行業 “反內卷” 的重要節點。從政策端看，多地郵政管理部門與行業協會明確反對低於成本競爭；從數據端看，行業價格下行趨勢已明顯收斂。

但對中通而言，這一改善尚不足以完全對沖前期價格下探帶來的利潤侵蝕。換句話説，行業在 “止血”，但距離利潤端真正 “回血”，仍存在時間差。

A 級信用評級：市場為何仍願意 “給耐心”？

幾乎與業績預告同步，中通宣佈擬溢價約 37.5% 發行 15 億美元可轉換優先票據。表面看，這是一次潛在稀釋股本的融資；但市場反應卻偏正面。

花旗在研報中指出，截至 2025 年 9 月，中通仍有 7 億美元股份回購額度；而低利率與較高轉股溢價，基本可抵銷稀釋影響，且不排除公司在業績發佈節點重啓回購。按照這一解讀，該 “發債 + 回購” 的組合，更像是在不犧牲現金安全墊的前提下，為長期戰略預留彈性。

更具象徵意義的，是國際評級機構的態度。穆迪首次授予中通 “A3” 發行人評級，惠譽則給予其 “A-” 主體評級，且展望穩定。

在一個長期被視為 “高競爭、低壁壘” 的行業中，A 檔評級並不常見。評級機構給出的核心理由高度一致，包括行業領先的市場份額、持續為正的自由現金流、淨現金狀態與穩健資產負債表

當然，評級報告同樣指出了中通的邊界條件。與更高評級同業相比，中通以 EBITDA 衡量的運營規模較小，且業務高度集中於電商件，使其盈利波動性高於典型 A 類企業。

至於中通件量增速低於行業平均的問題，多家券商的共識是，這並非競爭力衰退，而是經營策略與行業趨勢的短期背離，長期換來的可能是網絡生態沒有被價格戰拖垮。

主動放慢，是階段性 “退一步”

自 2025 年開始，隨着政府倡導 “有序競爭” 和 “反內卷” 政策逐步落地，國內快遞行業競爭生態出現積極變化。

中通董事長賴梅松在 2026 年全國網絡工作會議上指出，“在政府積極倡導有序競爭、推動反內卷的政策指引下，行業價格逐步企穩回升，競爭生態持續優化。”

這一趨勢在數據中得到印證。2025 年 12 月，快遞行業單票收入同比下降 1.6%，降幅較上月大幅收窄 6.7 個百分點。財通證券研報也顯示，2025 年 12 月，一類地區單票收入同比下降僅 0.3%，降幅大幅收窄 8.6 個百分點，反映 “反內卷” 政策在主幹市場率先顯效。

面對行業變革，中通的應對並非單點發力。一方面，持續推進基礎設施建設，截至 2025 年 6 月，已佈局 94 個分揀中心、690 條自動化分揀線，並運營超過 1 萬輛自有幹線車輛；另一方面，中通在末端環節持續加碼，已建立約 11 萬個服務站、700 萬個智能快件箱格口，以提升末端效率與服務覆蓋。

這些投入帶來的直接效果是服務質量的提升。上半年，中通全網全鏈路時效持續優化，客訴、遺失、破損率不斷下降，逆向業務平台考核名列前茅。

事實上，相比 “幹線自動化” 這種已經被行業普遍複製的能力，中通近年來真正投入精力的，是末端體系的重構。通過服務站駐點、直鏈派送、逆向件與散件開發，中通試圖在單票價格難以快速回升的情況下，通過降低末端成本、提升高價值件佔比，重塑利潤結構。

賴梅松的判斷是，快遞行業正處在從 “高數量” 向 “高質量” 轉型的關鍵階段。

單從利潤指標看，中通的 2025 年並不耀眼；但放入行業週期與競爭格局中，這是一份相對 “乾淨” 的成績單：件量仍在增長，行業秩序正在修復，而龍頭選擇守住經營底線，而非換取短期排名。