830 億 “零食大王” 港股 IPO，薄利多銷的苦生意，增長焦慮難解

零食行業的 IPO 浪潮，已經接近尾聲。

消費者喜好變化催生出的巨頭，護城河很寬但並不深，從長期來看，零食量販生意是一個薄利多銷的 “苦生意”，較低的毛利率也預示着企業抵禦風險的能力相對較差。

2010 年，一種通過精簡供應鏈、直接從工廠採購或貼牌生產，主打高性價比的零食專賣店在浙江、湖南等地逐漸興起。隨着這一類零食專賣店越來越多，後面它們有了一個專業的名字——量販零食店。

行業研報顯示，2023 年中國量販零食店行業市場規模達到 706.7 億元，較上年增長 70.41%，2024 年更是增長至 1045.9 億元。隨着行業規模激增，量販零食的門店數量也呈現指數級增長，2022 年中國零食量販門店數量約 8000 家，到 2023 年 10 月這一數字就飆漲到了 22000 家，同比大幅增長了 175%，預計 2025 年中國零食量販門店數量將再翻一番，衝至 45000 家。

依靠量販零食這個巨大的風口，許多量販零食企業實現了規模化的發展，而頭頂黃色醒目招牌的鳴鳴很忙，無疑是眾多量販零食企業中的佼佼者。

資料顯示，鳴鳴很忙成立於 2017 年，最初只是一家不足 40 平米小店，但僅僅用了不到八年時間，鳴鳴很忙憑藉加盟、合併、擴張等方式持續發力，成為年度 GMV 達 555 億元的細分行業龍頭。官方數據顯示，截至 2025 年 11 月 30 日，鳴鳴很忙全國在營門店達 21041 家，覆蓋中國 28 個省份。

2026 年 1 月 28 日，鳴鳴很忙迎來 “里程碑” 時刻，其成功登陸港股市場，首日上市便高開 88.08%，總市值達 952 億港元。截至最新收盤，鳴鳴很忙股價稍有回落，總市值仍高達 832 億港元。

需要注意的是，上市對於企業而言，雖然是里程碑式標誌節點，但面對量販零食薄利多銷的生意本質，再加上競爭越發激烈的市場環境，鳴鳴很忙想要講好資本故事並不容易。

薄利多銷的 “苦生意”

鳴鳴很忙的經營模式，其實並不複雜。

招股書顯示，鳴鳴很忙向加盟門店銷售商品佔到了 99% 的收入，而自營門店和加盟費收入佔比僅為 1%。從業務的營收佔比來看，鳴鳴很忙跟蜜雪冰城、古茗等奶茶品牌有幾分相似，它們都是通過給加盟商 “賣貨” 來獲得營收和利潤，但細看之下，鳴鳴很忙和奶茶品牌的經營模式又有本質不同。

無論是蜜雪冰城還是古茗，這些奶茶品牌都可以向上遊延伸，在規模化之後甚至可以實現原材料自產，藉此完善供應鏈體系。有了完善的供應鏈體系之後，盈利能力也就有了保障，2025 年上半年蜜雪冰城的毛利率和淨利率分別為 31.64% 和 18.27%，古茗的毛利率和淨利率則分別為 31.54% 和 28.72%。

相比之下，鳴鳴很忙銷售的產品全部來自上游供應商，它不會向上遊延伸。招股書顯示，目前鳴鳴很忙已經和《胡潤中國食品行業百強榜》約 50% 的企業達成合作，在這種模式下，鳴鳴很忙實際充當的是 “二道販子” 的角色，從上游集中採購，並銷售給下游的加盟門店，賺的是供貨的價差。受限於這種 “二道販子” 的經營模式，鳴鳴很忙的利潤率非常低，截至 2025 年前三季度，鳴鳴很忙的毛利率和淨利率分別只有 9.73% 和 3.36%。

在這種 “二道販子” 的經營模式下，絕對低價成了核心的競爭力。要如何實現絕對低價？除了自身讓利之外，鳴鳴很忙還依賴於規模化和極致的運營效率。

先來看規模化。官方數據顯示，截至 2025 年 11 月 30 日，鳴鳴很忙全國在營門店達 21041 家，覆蓋中國 28 個省份，其中約 59% 位於縣城及鄉鎮。

這個龐大的門店網絡帶來了雙重規模效應：一是面對上游供應商時強大的集採議價能力，可以進一步壓低進貨成本；二是覆蓋全國的 48 座倉配中心，通過龐大的營收，倉儲、物流、系統研發等固定成本被極致攤薄。可以説，規模化是支持鳴鳴很忙 “二道販子” 經營模式的基石。

再來看極致的運營效率。為了實現低價，作為中間商的鳴鳴很忙主動壓低了毛利率，在低毛利率下想要提升整體盈利，提高週轉速度成為關鍵，即傳統意義上的 “薄利多銷”。數據顯示，2025 年前三季度鳴鳴很忙的存貨週轉率為 20.1 次，流動資產週轉率只有 6.9 次，這意味着，一批貨物從進入倉庫到被加盟門店提走，平均只需半個月左右。高週轉不僅降低了庫存成本和資金佔用，也確保了門店貨品始終快速更新，維持着對消費者的新鮮感。

當下，作為量販零食領域的絕對頭部，無論是規模化還是運營效率，鳴鳴很忙都已經做到了極致。

誠然，這為鳴鳴很忙樹立了極高的護城河，讓其在競爭激烈的量販零食賽道立於不敗之地，但另一方面，這也帶來了一個巨大的問題，如果規模化和運營效率都沒有太大的提升空間，鳴鳴很忙未來繼續增長的空間也十分有限。對於鳴鳴很忙來説，還有哪些 “新故事” 可講，是其必須考慮的問題。

急需 “新故事” 救場

實際上，如果繼續聚焦於量販零食賽道，鳴鳴很忙的高增長未來空間將比較有限。

從收入結構來看，鳴鳴很忙向加盟門店銷售商品佔到了 99% 的收入，而自營門店和加盟費收入佔比僅為 1%。

雖然通過規模化和極致的運營效率樹立起低價護城河，但鳴鳴很忙的業績增長仍依賴於門店擴張，低價只是幫助其更好地吸引加盟商。

鳴鳴很忙自然也意識到了這一點。從門店數量上看，鳴鳴很忙從 2022 年開始大舉擴張門店，其門店數量從 2022 年不到 2000 家一路飆升，至今門店數量已經超過 2 萬家，其中僅 2024 年一年時間鳴鳴很忙就增加了 7800 家門店，相當於每天新開 22 家門店，開店速度直逼 “雪王” 蜜雪冰城。

為了加快門店擴張的腳步，2025 年年初，鳴鳴很忙甚至取消了 “距離保護”，單店月流水 60 萬就能開新店，還推出了 “0 加盟費、0 管理費、0 培訓費、0 服務費、裝修 0 利潤” 的新加盟政策，大張旗鼓招攬新的加盟商。不過，雖然新加盟政策確實吸引了不少新的加盟商，但同時鳴鳴很忙在 2024 年也有 273 家加盟店因經營困難而退出，閉店率高達 10% 到 20%，遠高於行業平均約 8% 的閉店率，這也意味着，其門店增長已經比較接近 “天花板” 了。

而且，需要注意的是，目前量販零食甚至整個零食賽道的競爭也變得越來越激烈。弗若斯特沙利文數據顯示，中國休閒零食市場 CR5（前五名集中度）僅 4.2%，混戰才剛剛開始；據界面新聞報道，此前好想來表示：“凡在 ‘很忙系’ 門店 200 米範圍內的門店，進行所有提升門店銷售的活動，公司全力支持並給予活動政策補貼。” 而在量販零食之外，便利店、精品超市、線上即時零售等多種業態也對鳴鳴很忙帶來了巨大的衝擊。

對於鳴鳴很忙來説，找到 “新故事” 已經迫在眉睫了，其也看到了這一點，近年來鳴鳴很忙開始嘗試開發自有品牌，這頗有奶茶企業向上遊延伸的意味。

目前，量販零食店的產品經營模式以 “低價大品牌引流品 + 腰肩部品牌 + 白牌” 為主，其中低價大品牌產品如可口可樂、怡寶等負責引流，腰肩部品牌主要起到擴充品類的作用，而大量的白牌零食則是量販零食店主要的利潤來源。對於鳴鳴很忙而言，發力自有品牌、做好白牌零食可以提升盈利能力，不過其想要做好白牌零食也並不容易，目前白牌零食麪臨着同質化嚴重、質量參差不齊等問題，復購率並不高，並且鳴鳴很忙也需要平衡與零食品牌方的關係。

另一方面，鳴鳴很忙也在轉型硬折扣超市賽道。據報道，此前鳴鳴很忙發佈了鳴鳴很忙 3.0 店鋪，在原有的水飲、零食產品外，將新增百貨日化、文具潮玩、烘焙、雞蛋等多元化產品，增設鮮食和低温凍品專區，向社區超市、便利店方向靠攏。然而，這一嘗試也面臨着巨大的競爭壓力，2024 年 9 月份量販零食品牌 “零食有鳴” 宣佈推出硬折扣全品類零售品牌 “零食有鳴批發超市”，到 12 月零食有鳴宣佈門店數量已經超過了 1000 家。

整體而言，雖然鳴鳴很忙擁有低價這一核心競爭力，但隨着開店高峰期過去，其高增長在不久的將來就會面臨嚴峻挑戰，如何尋找 “新故事” 成為關鍵。也正基於此，對於鳴鳴很忙來説，港股上市只是開始而非終點，其需要更多的方向進行突圍。