2025 年 AI 期末考試，谷歌又考了全年級第一

美東時間 2 月 4 日，谷歌母公司 Alphabet 公佈了 2025 年第四季度業績，總營收錄得 1138.28 億美元，同比增長 18%，經營利潤錄得 359.34 億美元，攤薄每股收益 2.82 美元，小幅超過了預期。

具體的財報一圖流如下圖所示（單位：億美元，如無特殊説明，下同）：

圖：谷歌財報匯總，來源：企業財報，錦緞研究院整理，下同

谷歌是目前為數不多既掌握桌面端流量入口（Chrome 和 Google），又掌握移動端流量入口（Android），還具備大模型能力（Gemini、Waymo 等 AI 產品）和硬件（Pixel）的公司，因此谷歌的財報在一定程度上能夠反應現階段 AI 發展的全景。

圖：谷歌業務圖示，來源：華安證券

因此在審視谷歌財報時，我們一般從兩個層面出發：一方面是當期財報中反映的谷歌 AI 業務落地情況，另一方面也要考量資本開支的動向，畢竟作為目前全球 AI 排頭兵，一定程度上也能給其他互聯網企業的資本開支做出一定指引，具體總結這份四季報而言：

·廣告業務增速迅猛，但是內核原因可能不是 AI 推動，而是北美零售業向好，促使廣告業出現了集體繁榮。

谷歌走出搜索廣告低預期的陰霾，靠的不是證明搜索業務的不可替代性，而是自身 AI 技術實力的爆發，讓谷歌釋懷。

·既有業務中，雲業務是表現最好的業務，符合預期。同時其他業務如訂閲、廣告的表現也不錯，核心邏輯還是 Gemini 這個季度展現了強大的能力，帶動了月活、以及架構在谷歌雲之上的模型生態，包括 Google one 的爆發。

谷歌用事實證明了，基模強確實可以解千愁。

·谷歌給出了令人咋舌的資本開支指引，直接翻倍。我們認為一方面谷歌確實認識到基模 +Agent 的潛力，另一方面也可能看到了硬件層面迭代放緩的趨勢。

具體的財報分析，如下所述：

01 零售繁榮給了谷歌更多故事可講，而坦誠的谷歌證明了 Gemini 的實力

四季度谷歌搜索廣告營收錄得 630.73 億美元，高基數下同比增長 16.7%，是表現最為出色的業務之一。

這其中的邏輯其實很好理解，過去三個季度谷歌搜索業務並不是一枝獨秀，絕大多數北美主流的社媒平台，廣告業務表現都不錯。

而谷歌內部戰略層面，針對 AI 搜索產品的開發，也並沒有 All in 在某一個單一敍事中，從最早的 AI Overviews，到三季度着重提及的 AI Modes，再到四季度提及的 AI Max 產品，每個季度都推陳出新，很明顯沒有找到完美的範式。

在此之前，谷歌對 AI 產品的宣傳邏輯，其實反覆在向外界傳遞一個信息：AI 短期內並不會直接影響谷歌搜索業務的基本盤，因此每個季度都會對應談到 AI 時代谷歌搜索的變現模式創新：比如錯峯（在 OpenAI 大規模商業化鋪開前）率先推出內嵌廣告的 AI 問答，亦或是將 AI Mode 直接嵌入搜索首頁。

疊加零售行業的強週期，至少從賬面上讓谷歌的敍事立住了，眼看着四季度美國零售業持續走高，可谷歌乾脆不裝了，直接在電話會中明講，搜索業務的繁榮主要得益於垂直領域的繁榮，尤其是零售業拉動了廣告商表現。

為什麼突然換了一種敍事風格，核心邏輯在於：勢成，則不憂瑕。基模的實力足以掩蓋所有商業模式邏輯上的不足。

四季度業績會中，管理層將絕大多數筆墨落在了 Gemini 3 上，而 Gemini 也無愧於目前全球最強基模之一的名號，無論是傳統 Chat，還是現在火熱的 Agent、Coding 都表現不俗，直接讓 Gemini 四季度新增了 1 億用户，目前已經達到了 7.5 億月活用户。

那麼圍繞着 Gemini 的生態繁榮，肯定會彌補傳統搜索業務潛在的負面邏輯，管理層自然不用費太多口舌，去講述一個長期來看大家都不太相信的故事。

當然，2026 年本就是廣告大年（本土世界盃），目前來看無論谷歌 Gemini 後續的能力如何，短期內都不太可能影響廣告的基本盤了。

02 谷歌雲大爆發，軟硬件、應用側的邏輯都不錯

四季度谷歌雲延續了優異的表現，單季度營收錄得 177 億美元，從 META 下定 TPU 那一刻起，市場其實對谷歌雲的表現預期就已經相對明朗了，只不過年末 Agent 爆火將谷歌雲推上了更高的台階。

不僅僅是營收側高奏凱歌，利潤側谷歌雲的表現同樣不俗，去年四季度拆分後的谷歌雲利潤達到了 53 億美元，利潤率直接突破了 30%，很明顯谷歌雲已經不是簡單的硬件生意。

要知道這僅僅是去年四季度的表現，年末谷歌雲積壓訂單還未完全釋放。而今年年初，谷歌雲又宣佈了提價，預計新一年穀歌雲的利潤率還能進一步走高。

月末Openclaw 爆火帶動了 Mac Mini 的銷量，實際上也帶動了雲服務商非規模性輕應用產品的增量（需要雲端沙箱隔離），甚至可以進一步攤平成本。

對於雲業務而言，眼下全是好消息，這或許也是谷歌堅定資本開支的信心來源之一。

03 其他業務：YouTube 和廣告聯盟相對承壓，但預期也不錯

谷歌廣告聯盟四季度收入 78.28 億美元，環比微增，同比下滑 1.4%，是谷歌唯一營收下滑的業務線。針對廣告聯盟而言，還是此前的邏輯：側重點在逐漸轉移，傳統的展示廣告已經成為了谷歌內部優先級相對較低的業務。

而 YouTube 的表現確實不如搜索廣告亮眼，四季度錄得營收 114 億美元，增速從平均 12-13%，下滑至 8.7%。管理層在業績會中承認，四季度 Youtube 增速放緩，主要是因為去年四季度是大選年，基數過高，當然2026 年又到了中期選舉年，可能會再次迎來一波增速回暖。

谷歌四季度訂閲級平台服務收入錄得 136 億美元，在高基數下增長 16.7%。

根據業績會的表述來看，YouTube 的訂閲增長是基石，Google one 增長可能是潛在的放量核心。長期來看 YouTube 的滲透率已經相對較高了，未來增長只能依賴內容擴容（比如體育賽事，今年的世界盃）。

但是Google one（全家桶會員）想象力明顯更高，Gemini 目前來看，已經打出了一些 Saas 軟件差異化的能力，如果順利過渡到應用側中，谷歌全家桶的訂閲用户可能會出現明顯的提升。

或許又是 Gemini 解決了潛在的增速問題。

04 研發費率抬頭，四季度資本開支還算穩定

成本方面，四季度谷歌的研發費用錄得 186 億美元，銷售及營銷費用錄得 82 億美元，行政管理費用錄得 53 億美元，從費率曲線上來看，研發費用在高營收的背景下，突破了 16%，銷售費用控制在了 7% 左右，管理費用大幅降至 5% 左右。

谷歌的費率一直以來都是很穩的，上個季度管理費用抬頭的主要原因是訴訟費用的一次性計提，而本季度研發費用抬頭同樣也是一次性偶發：Waymo 完成了新一輪的融資，估值提升計提了 21 億美元的股權激勵費用，計入了研發支出。

同時，四季度谷歌的資本開支錄得 278.5 億美元，高基數下同比再增 95%，全年資本開支接近 915 億，落在了三季度指引的下位區間。

業績會中，針對資本開支谷歌的管理層畫了個大餅。

05 新一年資本開支再翻倍，除了應用爆發，谷歌可能還看到了更多

最後我們再來聊一聊引爆業績會的資本開支指引，三季度調低資本開支指引後，市場普遍預計未來資本開支在高基數下緩增，可能比較符合敍事。但是僅僅一個季度後，管理層直接將2026 年的指引提升至 1750-1850 億美元區間，直接翻倍。

顯然這打了市場一個措手不及，谷歌股價快速下滑，畢竟資本開支不僅僅意味着實際分紅下滑，還意味着未來折舊的壓力會顯著增強——管理層也承認了這一點。

那麼為什麼在目前基模能力沒有出現明顯的規模效益情況下，谷歌還要重注 AI Infra 呢？

管理層給出的答案是：為了滿足客户需要。

顯然對於 Infra+ 基模 + 應用全覆蓋的谷歌而言，無論外界 AI 哪個環節攫取到金礦，谷歌都能快速跟進，甚至 TPU 邏輯跑通後，都能從競對 AI 成果中分得一杯羹。但是這也意味着，每一個環節谷歌的投入肯定會更多。谷歌拿出真金白銀，一定是看到了唾手可得的利益，這也是為何股價得到快速修復的原因。

當然，資本開支一時爽，折舊攤銷誰買賬？我們認為還有潛在的邏輯促使谷歌敢於給出如此激進的資本開支動作：硬件層面的算力差距正在逐漸縮小，並看到了抹平的可能性。

目前據大多數雲廠商包括谷歌自己，一般折舊週期都是 5 年左右，此前有分析師認為，隨着 GPU 芯片推陳出新的頻率加快（英偉達算力產品改為一年一迭代），雲服務廠商應該縮短折舊週期，來反映真實的資產狀況。

作為行業的龍頭老大，如果真的縮短折舊週期，對於強資本開支的谷歌肯定是個噩耗。但是，TPU 產品的成功，或許讓谷歌意識到硬件迭代的速度慢於市場預期，折舊週期不降反升，是不是自然更願意在需求放量的週期，押注 Infra 來夯實自己領導者的地位？

谷歌自身的戰略選擇，也為同樣佈局 AI 與雲服務的同行，提供了一種面對技術週期與資本博弈時的參照。

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