淨虧 48 億！400 億光伏龍頭，熬過週期之 “困”

光伏行業的週期拐點，日益臨近。

隨着全球儲能需求的提升，光伏逆變器板塊已率先爆發，而組件板塊受制於供需關係以及工業白銀價格的上漲，暫時還處於低迷期。

但隨着週期臨近，以及退税等政策的取消，光伏組件板塊的淘汰賽將進入最後階段，在這種背景下，組件漲價預期已經出現，對於行業頭部公司而言，希望的曙光就在眼前。

需要注意的是，光伏行業的敍事並非一蹴而就，政策補貼力度的減少意味着行業短期陣痛在所難免，儘管行業龍頭抵禦風險能力較強，但是短期業績的壓力，仍然不小。

此前，光伏組件龍頭企業晶澳科技發佈了 2025 年全年業績預告，預計 2025 淨虧損 45 億元至 48 億元之間，上年同期虧損 46.56 億元，也就是説今年虧損與去年持平；扣非淨虧損為 48 億元至 51 億元，上年同期虧損 42.69 億元，同比有所擴大。

對於業績變動原因，晶澳科技表示，報告期內，公司持續深化市場拓展，加速推進國際化佈局，充分發揮自身的全球市場營銷服務網絡優勢和品牌優勢，並依託於技術領先優勢，電池組件出貨量維持行業領先地位。然而受近年來光伏主產業鏈各環節產能集中釋放導致階段性供需失衡的影響，行業競爭持續加劇，各環節主要產品價格對比同期整體承壓下行，同時國際貿易保護政策加劇，導致公司組件銷售均價和盈利能力同比下降，經營業績出現階段性虧損。

有分析人士指出，隨着 “反內卷” 持續推進，光儲平價持續展開，光伏行業供需有望在 2026 年進一步重塑，報價與盈利有望隨着供需重塑震盪修復。

今年一季度，光伏組件價格則出現了久違的上漲，據行業機構 Infolink Consulting 上月披露的數據顯示，光伏組件上調報價，TOPCon 組件與 BC 組件的報價均呈上調態勢，報價超 0.8 元/瓦。分佈式分銷渠道的光伏組件成交價格持續突破，目前成交區間為 0.67 元/瓦至 0.8 元/瓦，均價為 0.72 元/瓦。且光伏組件出口價格也出現了一定的上浮。

在這種背景下，晶澳科技股價已經止跌。根據統計，年內該公司漲幅超過了 7%，最新市值為 406 億元。根據股權穿透，公司實際控制人靳保芳持有公司約 24.20% 的股份，按照最新收盤價格計算，該部分持股市值超過了 98 億元。

激進擴張的 “反噬”

儘管光伏行業目前比較艱難，但是在上升週期，晶澳科技也曾輝煌。

1996 年，靳保芳選擇辭職下海創業，並以 350 萬元啓動資金創立晶隆半導體廠，通過引入日本松宮技術生產單晶硅，逐漸成為國內光伏上游材料的開拓者。

2004 年，在環保目標和能源安全的壓力下，德國、瑞士、西班牙等歐美多國相繼出台政策，以高出平均電價 10 倍的價格鼓勵光伏發展，這給中國光伏產業的崛起提供了一個巨大機遇。產業嗅覺敏鋭的靳保芳自然不會錯過這一難得的機會，其在家鄉河北寧晉主導成立了晶澳太陽能。

2006 年 3 月，僅成立 10 個月的晶澳便迎來了一期工程首條 25 兆瓦生產線投產。2007 年，晶澳太陽能成功登陸納斯達克，成為首家在美上市的中國光伏企業，此時距離公司成立僅 2 年時間。

除了發展速度快之外，真正讓晶澳科技脱穎而出的其實是穩健的經營策略。在光伏這個充滿了不確定性的行業，速度是次要的，能否一直活下去才是關鍵，尤其是在早期階段，國內光伏產業受制於 “三頭在外” 的結構性困境，原材料、市場、設備嚴重依賴海外，抗風險能力薄弱。

2008 年，受國際形勢影響，光伏市場需求驟降，價格體系崩塌，行業陷入深度調整，此時晶澳展現出超凡的戰略預判能力，早早採取了去庫存策略，寧可承受短期損失，也要清空硅料與成品庫存，因此順利渡過危機。2010 年，晶澳科技登頂全球電池產量第一。

但值得注意的是，晶澳科技的發展並非一路順暢。2012 年，美國和歐盟先後啓動 “雙反” 調查，國內光伏產業陷入 “至暗時刻”，包括無錫尚德、賽維 LDK 在內的眾多行業巨頭紛紛折戟。但面對危機，晶澳科技果斷戰略收縮，放下 “規模第一” 的執念，收縮單純擴產的激進策略，轉而開拓組件業務，正式開啓從電池製造到 “硅片－電池－組件” 的垂直一體化佈局，正是這一決定，才讓公司順利渡過了 2012 年的週期劫，而靳保芳本人也被行業譽為 “中國硅王”。

回頭來看，晶澳科技開啓垂直一體化佈局的選擇，決定了其未來 10 年的命運。

在光伏行業，單純的產能擴張在市場波動和技術迭代面前不堪一擊，只有構建自主可控的價值閉環，才能抵禦週期風險。而垂直一體化佈局的核心價值在於成本控制與供應鏈安全。通過將產業鏈核心環節內部化，晶澳科技能夠更好地應對多晶硅等原材料價格波動，且隨着垂直一體化佈局的落地，在 2018 年的光伏新週期中，晶澳科技一戰成名。

但讓市場沒想到的是，隨着光伏週期的開啓，一向穩健的晶澳科技卻開始激進舉債擴張，這也給企業當下的困境埋下了伏筆。財報數據顯示，截至 2025 年三季度末，晶澳科技的總負債高達 820.9 億元，僅 “短期 + 長期” 借款就超過 250 億元，資產負債率也達到 77.9%。

熬過週期之 “困”

2020 年下半年，隨着碳中和成為全球共識，光伏行業終於走出低谷，迎來了前所未有的大行情。

在這一輪行情中，光伏產業鏈集體反轉。如單晶緻密料，其價格從 2021 年年初的 8.4 萬元/噸漲到了年末的 23 萬元/噸，漲幅高達 173.81%；還有單晶硅片，158.75mm 硅片的價格從 3.12 元/片一路上漲到了 5 元/片，漲幅高達 60.26%，210mm 硅片的價格也從 5.48 元/片上漲至 8 元/片，漲幅為 45.99%。

而在組件方面，182 和 210 單面單晶組件 PERC 組件從 2021 年年初的 1.70 元/W 上漲至 1.88 元/W，漲幅為 10.59%。雖然漲幅不算高，但組件的這一輪上漲是從 2020 年下半年開始的，尤其是在 2020 年 10 月，面對材料供應嚴重短缺、限電停產等各種因素的綜合影響，組件價格開始 “垂直上升”，單晶組件價格徑直衝破 2 元/W。

數據顯示，與 2020 年 7 月價格低峯期相比，單晶常規組件均價最高峰時漲到 2.03 元/W，漲幅 40%；182、210 組件均價最高至 2.1 元/W，漲幅 26.5%。

作為組件巨頭，晶澳科技在這一輪行情中吃盡紅利。財報顯示，2021 到 2023 年期間，晶澳科技分別實現淨利潤 20.39 億元、55.34 億元和 70.39 億元，增速分別達 35.31%、171.45% 和 27.21%。受業績增長驅動，晶澳科技股價也開始逐步走高，市值最高一度突破 2000 億元。然而，業績和股價爆發的同時，危機也在此時悄然埋下。

行情持續火爆，令整個光伏行業進入了 “大擴張” 階段。2019 到 2024 年，光伏製造環節投資超 34000 億元。截至 2024 年，光伏主產業鏈硅料、硅片、電池片、組件的產能分別達到 1447GW、1160GW、1193GW、1428GW，而機構預測 2025 年國內光伏新增裝機量僅在 215GW 至 302GW 之間，產能遠超理論需求。

或許是被行業洪流裹挾，向來穩健的晶澳科技也開始激進擴張。

Wind 顯示，從 2019 年上市到 2024 年，5 年多時間，晶澳科技僅通過直接融資就達 286.26 億元。具體來看，2020 年 10 月和 2022 年 5 月，晶澳科技以定向增發的方式募資 52 億和 50 億，2023 年通過發行可轉債募資 89.6 億，募資用途主要用於年產 5GW 高效電池和 10GW 高效組件及配套項目、年產 20GW 單晶硅棒和 20GW 單晶硅片項目、包頭晶澳（三期）20GW 拉晶切片項目、年產 10GW 高效電池和 5GW 高效組件項目等多個項目。

這幾年的擴張，將這家行業巨頭推向了危險的邊緣。

進入 2023 年，隨着全行業擴張的產能逐步落地，光伏行業開始進入產能過剩階段。2023 年組件價格暴跌超 50%，2024 年繼續下行，2025 年雖然價格小幅反彈，但年均價只有 0.7-0.78 元/W，仍在成本價下運行。而手握龐大產能的晶澳科技受到了巨大沖擊，根據最新披露的業績預告，晶澳科技預計 2025 年淨利潤將虧損 45 億元至 48 億元。若加上 2024 年的虧損 46.56 億元，近兩年晶澳科技累計至少虧損超過 90 億元。

但作為週期最為明顯的行業，過去擴張的產能並非一直成為負擔。過去的一年，全球儲能行業大爆發，市場需求不斷攀升，加上馬斯克的太空光伏戰略構想，光伏行業的新週期曙光已經初現。

且光伏行業海外擴張的步伐也在加速，資料顯示，晶澳科技於 2016 年進入越南市場。截至目前，該公司已在越南的光州工業園和越漢工業園佈局三大項目，涉及硅錠、硅片、電池和組件項目，累計投資額達 9.67 億美元，規劃總產能超 10GW。

近期，市場有傳聞稱，馬斯克團隊近期秘密走訪了中國多家光伏企業，考察項目涉及設備、硅片、電池組件等環節，其中重點考察了有異質結、鈣鈦礦技術路線的光伏企業。而作為全球光伏產業最大最強的市場，這也意味着如果馬斯克的光伏設想要落地，選擇中國頭部光伏企業，將是馬斯克的最優解。

侃見財經認為，隨着光伏行業的淘汰賽進入尾聲，在組件的漲價預期加持下，2026 年二季度，預計光伏龍頭業績會出現明顯的拐點。且隨着光伏企業股價整體回暖，頭部組件企業將率先受益，屆時，我們認為晶澳科技也將徹底走出虧損的泥潭。$晶澳科技(002459.SZ)