貴金屬閃崩啓示錄：不要假裝自己在 “分散投資”

過去一週，方向判斷正確的人承受了最大的痛苦。

他們先遭遇了貴金屬 46 年來最慘烈的崩盤，在反彈中看到了自己判斷的驗證，又在新一輪暴跌中被再次教訓。黃金從 5600 美元附近的歷史高點一度跌破 4400 美元，白銀從約 121 美元的峯值暴跌超過 30%，創 1980 年以來最慘紀錄。而暴跌發生後，沒有一家主要投行下調年末金價目標——摩根大通反而把目標上調至 6300 美元，UBS 上調至 6200 美元。

市場剛經歷了近半個世紀最劇烈的閃崩，華爾街的回應是 “還沒漲夠”。

這組反差本身就説明，問題不在價格方向，而在別的地方。整個 2025 年，太多聰明人以為自己在做分散配置——做多大宗商品、做多貴金屬、做多新興市場、做多價值股——可實際上所有倉位的底層假設完全相同：美元必跌。

這不是分散投資，這是一筆被包裝成十個倉位的單一押注。當沃什的美聯儲主席提名動搖了這個前提一點點，十個倉位同時出事，整個結構就崩了。

巨大波動背後的催化劑相當清晰：沃什提名引發崩盤，美軍在阿拉伯海擊落伊朗無人機推動金價重返 5000 美元上方，美聯儲官員的鷹派表態又將漲幅吞噬。如果你在這一週裏每隔八小時打開一次交易軟件，你會看到完全不同的市場。但這些事件本身並不足以解釋 21% 的跌幅——以往，一次人事任命或一場局部衝突至多讓金價波動 1% 到 2%。這一週之所以不同，是因為市場把一個十年的結構性趨勢，用槓桿壓縮成了一年的狂歡，然後在一週之內付出了代價。

2025 年全年，黃金上漲約 66%，白銀飆升約 135% 至 145%，另據世界黃金協會最新統計，全球 2025 年黃金需求突破 5000 噸。這些數字的背後，是一個正在鬆動的全球貨幣體系——過去六天揭示了這套體系中的一條深層裂縫。而這條裂縫，比任何人願意承認的都要大。

01尚未完成的絕地反擊

1 月 30 日沃什被提名的那天下午，市場反應如此劇烈，並不是因為沃什本人有多可怕，而是因為他替換掉了一個更可怕的可能性。

在此之前，市場普遍預期的人選是特朗普的國家經濟委員會主任哈塞特——一個被廣泛視為白宮提線木偶的人。哈塞特上任意味着美聯儲獨立性徹底淪陷，華爾街過去一年最熱的交易主題 Debasement trade（押注法幣持續貶值、硬資產持續升值）可以無限延續下去。

而沃什這個人，在 2006 年至 2011 年擔任美聯儲理事期間批評過量化寬鬆，警告過通脹風險，於是就被華爾街貼上了 “鷹派” 的標籤——但這人近年來多次附和特朗普對美聯儲降息不力的批評，與其説是鷹派，不如説是一個能在體制語言和白宮訴求之間靈活切換的騎牆派。

説白了，他也是特朗普的人，只不過比哈塞特多了一層體面的包裝。但對於 all-in 貶值交易的資金來説，“美聯儲可能不會被綁架” 這個信號就夠了。提名公佈，美元指數應聲上漲，押注 “美元必死” 的倉位同時湧向出口。

如果故事到這裏就結束，黃金可能只是跌個 8% 到 9%，然後在幾天內修復。讓這次不一樣的，是敍事動搖恰好撞上了一個已經被槓桿撐到極限的市場結構。

尤其是白銀。貫穿 2025 年全年，白銀成了散户和短線資金最熱的標的，大量投資者以保證金方式重倉押注。價格掉頭之後，追繳保證金連鎖觸發，白銀期貨單日暴跌超過 30%，創 46 年來最慘紀錄；上週末芝商所將白銀期貨維持保證金上調約 18%，進一步加速出清。算法交易系統在波動率破閾值後自動減倉，風險平價基金開始再平衡，動量策略由多翻空。一個 9% 的敍事衝擊，經過槓桿、算法和保證金的三層放大，變成了黃金跌 15%、白銀跌超 30% 的踩踏。

二者跌幅差了一倍，因為持有者不同。黃金的底倉是央行和主權基金，以十年為單位配置，撤退是有序的；白銀的邊際定價者是高槓杆散户和 ETF 投機資金，被強制清算，沒有從容的餘地。

而就在槓桿清洗尚未結束時，地緣政治——推動這輪牛市的另一大引擎——又突然點火。

2 月 3 日，林肯號航母在距伊朗南部海岸約 500 英里的國際水域航行時，一架伊朗無人機持續逼近，美方採取多重降級措施後仍不改航向，於是就將其擊落。幾小時後，伊朗革命衞隊的兩艘快艇和一架無人機在霍爾木茲海峽高速接近美國旗油輪，通過無線電威脅登船扣押，一艘美國導彈驅逐艦緊急護航。

兩起事件卡在美伊舉行核談判的敏感窗口——而槓桿清洗剛剛把一大批多頭倉位洗出去，市場變輕，任何利多信號都會被過度定價。2 月 4 日，金價單日暴漲超過 6%，創 2008 年以來最大單日漲幅，觸及 5048 美元；白銀反彈至 88 美元。24 小時前還在恐慌性拋售的資金，此刻又在瘋狂湧入。

可這種 “驗證” 依然沒撐過一個交易日。2 月 4 日晚間，美聯儲理事 Lisa Cook 在邁阿密經濟俱樂部表示她 “看到的風險偏向更高的通脹”；與此同時，美伊宣佈將如期在阿曼談判，地緣溢價部分消退，獲利盤湧出。2 月 5 日，金價回落至 4800 美元以下，白銀一度暴跌 16% 至 73 美元附近。抄底的人在反彈中還沒來得及慶祝，就迎來了新一輪暴跌。

截至 2 月 7 日發稿時，黃金在 4900 美元附近震盪，白銀在 77 美元左右。六天，從狂喜到恐懼到希望到再次恐懼到再次希望，一個完整循環走完了，但沒有人敢説調整已經結束。

02法幣都不靠譜？

以上這些，如果僅僅當成交易覆盤來讀，寫到這裏也差不多了；但這一週值得多想一步的東西，在價格曲線下面。

1 月 30 日暴跌那個下午，出現了一個有意思的分裂。華爾街的金融投資者——ETF、對沖基金、量化交易台——在恐慌中湧出，GLD 錄得創紀錄的資金外流。黃金對他們來説是實際利率交易的載體，鷹派美聯儲主席預期升温，賣出黃金，標準操作。而在大洋彼岸，全球央行和實物買家看着同一個 4400 美元的價格標籤，想的完全不同：打折了，該買了。

這種分裂不是偶然的，背後是兩套完全不同的時間框架在交鋒。華爾街在用月度框架做決策——利率預期變了，倉位就要調；央行在用十年框架做決策——它們買黃金不是為了交易一個利率週期，而是為了對沖一個正在鬆動的全球貨幣體系。這兩撥買家看着同一個資產、同一條 K 線，卻在回應完全不同的問題。

央行這邊的邏輯，有一個清晰的起點，2022 年西方凍結約 3000 億美元俄羅斯央行資產，這件事在儲備管理者的圈子裏引發了一次根本性的信任危機：原來主權資產放在別國的金融體系裏，關鍵時刻可以被一鍵清零。

根據世界黃金協會統計，此後三年，全球央行每年淨購入超過 1000 噸黃金；2025 年回落至 863 噸，仍遠高於歷史常態；2026 年預計維持在 750 至 800 噸。按摩根大通 1 月研報的模型，每季度淨需求只要超過 350 噸，金價就有上行動力——當前季度需求約 585 噸，遠超這條線。

那央行到底在防什麼？這就要釐清一個被廣泛誤讀的概念。所謂 “去美元化”，並不完全等同於人民幣即將取代美元——人民幣在全球外匯儲備中的佔比剛過 2%，替代之路還很遠。真正發生的事情比貨幣替代深刻得多：不是某一種法幣在崛起，而是所有主權信用都在同時走軟。

美國國債存量突破 38.5 萬億美元，年利息支出已超過 9500 億，2020 年疫情初期這個數字是 3450 億，六年翻了近三倍，2025 財年利息支出已經超過國防預算。歐洲揹着經濟疲軟和重新軍備的雙重財政包袱——德國 2025 年通過的 5000 億歐元基礎設施特別基金，直接把歐元區最大經濟體的財政紀律撕開了口子；日本政府債務與 GDP 之比超過 230%，全球主要經濟體中最高；新興市場則在美元強勢週期中被反覆收割。

全球排名前列的經濟體現在各有各的難關要過，儲備多元化的本質不是看好誰，而是 “不敢把雞蛋放在任何一個籃子裏”。而黃金，是唯一沒有對手方風險的儲備資產——不依賴任何一國的財政紀律，不會被制裁凍結，不會因為某個總統的推文而違約。這個屬性在 2022 年之後被全球儲備管理者重新定價了，而這個重定價過程遠沒有結束。

華爾街顯然也這麼認為，暴跌之後，沒有一家主要投行下調年末金價目標。摩根大通反而把目標從 5055 美元上調至 6300 美元，UBS 從 4900 上調至 6200 美元，德意志銀行維持 6000 美元不變。

但仔細看論證，就會發現不小的問題。摩根大通給出了 8000 至 8500 美元的極端場景，前提是美國家庭對黃金的配置比例從當前的 3% 升至 4.6%。這意味着華爾街最保守的投行之一，正在把最激進的目標價建立在散户行為的邊際變化上。整條街都在喊 6000 不是頂，而論證鏈條的最後一環是 “散户家庭會接力買入”。

我不確定該用什麼詞來形容這種邏輯，但 “穩健” 大概不是第一個跳出來的。

03  結語

在擁擠交易裏，方向是對的，路徑會很殘酷。站在正確的一側，和在正確的一側活下來，從來不是同一件事。我們也無意在現在就看空，但就目前發生的狀況，把貴金屬當穩健投資是有點想當然了。

這輪貴金屬牛市的結構性基礎沒有被動搖，這一點不需要回避。央行連續四年大規模增持黃金的趨勢還在，全球主權信用同時走軟的現實沒有因為一次閃崩而改變，地緣衝突常態化更不必多説。不管沃什還是誰來當美聯儲主席，38.5 萬億美元的債務存量不會因為一個人事任命而縮減，儲備多元化也不會因為一次閃崩而逆轉。

但這次閃崩最危險的後果，可能恰恰是它會被迅速遺忘。過去一週，市場反覆提供 “驗證”——2 月 4 日金價單日暴漲 6%，每一個扛過崩盤的多頭都覺得自己被證明是對的；24 小時後白銀再跌 16%，證明的只是加倉的代價。

這一週的情緒切換速度，意味着每一次反彈都在傾向同一個危險的結論：“看，我是對的，下次跌了我還扛。” 這個結論會催生更大的槓桿、更擁擠的倉位、更低的風險敬畏，直到下一次敍事動搖時，所有人再次在同一秒湧向同一扇門。

閃崩沒有教會市場敬畏，反而強化了信念——這才是真正值得警惕的事。$紫金礦業(02899.HK) $SPDR 金 ETF(GLD.US) $白銀信托 ETF - iShares(SLV.US) 

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。