一邊國產替代、一邊利潤放緩，彤程新材的雙重敍事還能撐多久？

當 “國產替代” 成為資本市場最確定的敍事時，任何沾上光刻膠的公司，似乎都自動擁有了更高的估值想象力。

近日，彤程新材遞交港股主板申請，試圖完成 A+H 雙重上市。招股書裏，這家公司同時擁有三重身份：中國本土光刻膠龍頭、全球輪胎酚醛樹脂第一名、可降解材料玩家——半導體、新能源汽車、綠色低碳，幾乎踩中了當前新材料產業的全部風口。

從故事層面看，這是一家教科書式的 “老牌製造企業升級樣本”：從貿易商起家，切入橡膠助劑做到全球第一，再通過併購跨界電子化學品，完成從傳統化工到半導體材料的躍遷。

但當市場真正翻開財務數據，另一種更現實的圖景逐漸顯現：利潤增速放緩、主業單價下滑、應收賬款與存貨持續攀升、現金週轉變慢。

一邊是高端材料的想象力，一邊是成熟化工的增長天花板；一邊是國產替代的戰略敍事，一邊是製造業現金流的真實壓力。

彤程新材的港股 IPO，與其説是一次擴張，不如説更像一場再融資式的 “自我重估”。問題不在於它有沒有新故事，而在於——新故事，能否真正覆蓋舊週期的重量。

這決定的，不只是一次上市能否成功，而是一家傳統材料龍頭的長期估值上限。

舊引擎失速：當橡膠助劑走到增長天花板

從資本市場標籤來看，彤程新材更像一家 “電子材料公司”。但現實是，真正支撐它體量與利潤的，仍然是最傳統的那塊生意——輪胎用橡膠助劑。

過去三年，這部分業務收入佔比始終在七成左右，是絕對的基本盤。酚醛樹脂、補強樹脂、粘合樹脂，這些名字聽上去毫無科技感，卻是全球輪胎產業鏈最典型的工業耗材。它們決定輪胎的粘性、強度與安全性，卻也天然屬於成熟化工賽道。

成熟，意味着規模穩定，也意味着增長有限。

行業數據已經給出清晰答案。2020 年至 2024 年，中國橡膠助劑總產值複合增速僅 1.5%，即便是其中的特種橡膠助劑，增速也不過 1.7%。

未來五年，整個行業的年複合增長率預計也只在 3% 左右徘徊。這是典型的存量博弈行業——需求與汽車銷量高度綁定，價格更多取決於成本波動和競爭格局，而非技術溢價。

這類行業有一個共性：做得越大，越難再快。

彤程新材的財務表現，正是這種 “規模型企業困境” 的縮影。儘管仍是全球酚醛樹脂橡膠助劑龍頭，但產品平均售價卻在持續走低，從 1.62 萬元降至 1.48 萬元，價格戰與成本壓力不斷壓縮利潤彈性。收入還在增長，但質量已經開始變得遲滯。

更具警示意味的，是現金流端的信號。

貿易應收款項三年從 6.14 億元增至 7.3 億元，週轉天數從 71 天拉長到 75 天；存貨也一路上升至 5 億元以上，週轉週期同步延長。表面看只是小幅波動，但在製造業語境下，這意味着公司需要拿出越來越多的資金 “墊着做生意”。

當利潤的增長需要靠賒銷和庫存去換時，企業的安全邊際其實在悄悄下降。

這不是經營失誤，而是行業規律使然。成熟化工的競爭邏輯從來不是 “創新驅動”，而是 “成本 + 規模 + 渠道” 的綜合比拼。頭部企業可以活得很好，卻很難再擁有資本市場期待的高增長曲線。

換句話説，橡膠助劑能為彤程提供穩定現金流，卻很難再成為股價的發動機。

這也解釋了為什麼，一家已經在 A 股站穩腳跟的公司，仍要大費周章去港股募資。問題不在現有業務，而在增長焦慮。

當第一曲線見頂，第二曲線就不再是選擇題，而是生存題。

光刻膠是解藥，還是新的高風險賭注？

真正讓彤程新材進入資本市場視野的，並不是酚醛樹脂，而是光刻膠。

2019 年之後，隨着半導體供應鏈安全成為國家戰略，“卡脖子材料” 被反覆提及，光刻膠一度被視為芯片製造最核心、最稀缺的化學品之一。長期以來，ArF、KrF 等高端光刻膠幾乎被日美企業壟斷，國產份額極低。

在這樣的背景下，彤程通過收購科華切入光刻膠，迅速完成技術與客户積累，並在中國本土供應商中取得領先地位。到 2025 年前三季度，其半導體光刻膠和 TFT 陣列光刻膠銷售額均位居國內第一。

從賽道邏輯看，這是一條比橡膠助劑性感得多的生意。

中國 ArF 光刻膠市場規模已從 2020 年的 10 億元增長到 26 億元，未來五年仍將保持 20% 以上覆合增長；CMP 拋光墊、EBR 溶劑等配套材料同樣維持兩位數增速。單價更高、技術壁壘更強、客户黏性更大——這才是資本市場真正願意給估值溢價的產業特徵。

電子材料的崛起，也在彤程的報表中逐漸顯現。該板塊收入佔比已從 19% 升至近 28%，平均售價則從 4.43 萬元提升到 5.39 萬元，價格走勢與橡膠助劑形成鮮明對比。

看上去，一切都在向好的方向發展。但問題在於，光刻膠不是一門可以 “複製擴張” 的生意。

與傳統化工不同，半導體材料的商業化週期極長。進入晶圓廠供應鏈，需要數年驗證，客户極度謹慎；同時研發投入高、產線資本開支重，任何一次工藝升級都可能帶來重新認證的成本。這是一個典型的高門檻、慢回報行業。

更重要的是，它同樣具備週期性。半導體行業的投資節奏，與全球經濟、終端需求和資本開支強相關。一旦晶圓廠擴產放緩，上游材料企業的訂單就會同步承壓。

歷史上，無論是光刻膠還是硅片，都經歷過劇烈波動。這意味着，電子材料並不是 “穩賺的高端替代”，而是一場更復雜、更重資產、更長週期的賭局。

從盈利表現看，這種壓力已經初現端倪。彤程新材的淨利潤增速，從 2023 年的 36% 下降至 27%，再到 2025 年前三季度僅 12%，增長曲線並未如想象中那樣陡峭。新業務尚未完全對沖舊業務的放緩。

於是，港股上市的真實意義逐漸清晰：這不僅是一次資本市場的故事包裝，更是一次 “為轉型補血” 的融資行為。電子材料擴產、研發投入、海外佈局，都需要真金白銀。

某種程度上説，彤程正在用資本市場的時間，換取第二曲線的空間。但資本也很現實。它最終只看一個指標——電子材料能否真正成為主體，而不是點綴。

如果未來幾年光刻膠收入佔比持續提升至 50% 以上，彤程就可能被重新定義為 “半導體材料公司”；如果佔比始終停留在三成左右，它依然只是一家 “傳統化工龍頭 + 一點高端故事” 的混合體。

兩種身份，對應的估值天花板天差地別。這，才是彤程新材真正的分水嶺。

從貿易商到製造商，再到電子化學品玩家，這家公司過去 26 年的每一次躍遷都踩對了時代節奏。但下一次躍遷，難度遠高於從前。它不再只是做大規模，而是要跨越技術與週期的雙重壁壘。

港股上市，只是起點。真正的考驗，在產線、在研發、在客户認證週期，也在資本市場的耐心。光刻膠能不能救彤程新材？答案或許不是 “能不能”，而是 “要多久”。而在這個過程中，時間本身，就是最昂貴的成本。