【港股 IPO】海致科技申購情況及打新分析

寫在前面：

這家公司我之前沒有關注，招股書都是今早第一次打開，看完之後我是真的挺想去參加一下他們的路演，有幾個問題我實在太好奇了。

先説下發行要素，招銀中銀申萬保薦，申萬的票，妖股居多，這次還沒綠鞋，更妖了。

基石佔比不高，只有 15.5%，國資領投，智譜華章/無極資本也拿了一些。

公司有兩塊主營業務，一是圖譜解決方案，二是智能體。聽上去很高大上，但用人話説，前者是數據整合可視化，後者是 AI Agent（類似 Manus）。

圖譜解決方案業務是公司業務的絕對主力，2022 年佔比 100%，此後因為推出智能體業務，佔比有所下降，但 2025 年前九個月依然高達 75.3%。

我去他們官網看了，有產品截圖的只有商業智能平台，和圖倉管理平台。

截圖如下：

軟件我沒有用過，但是看上去，和金蝶國際的產品似乎大同小異？

所以我的第一個問題就是，公司的圖譜解決方案，和金蝶國際的產品，是否存在本質上的差異？

如果沒有，那問題就比較大了，因為按照上限定價來算，公司估值 112 億港元，對應 PS 為 18.4 倍，而作為企業 ERP SaaS 龍頭的金蝶國際，PS 只有 5.5 倍，毛利率還近乎是公司的 2 倍。

這時候可能就有人説，公司還有 AI 智能體啊，那可是可以對標 Manus 的高級貨，是業內中國首家可以減少大模型幻覺的企業。

沒錯，招股書確實這麼寫的，我沒用過他們的智能體，不知道是不是真有這麼玄乎，只能從數據上挖掘一下。

通過下圖我們可以看見，公司 2024 年 19 個客户全部都是新客户，説明 2023 年的兩個客户均未續簽，留存率為 0%。2025 年前三季度 16 個客户，有 11 個新客户，也就是説老客户只有 5 個，結合 2024 年的客户數量，可得留存率不到 25%。

那麼第二個問題來了，如果公司的智能體這麼牛逼，為啥留不住客户？

也正因留不住老客户，公司就需要用較高的成本開拓新客户，2025 年前九個月公司銷售費用 6144 萬，佔比 24.7%，要高於 22.8% 的研發佔比。

再來看看整體的財務情況，公司營收持續上升，尤其 2024 年出現爆發式增長，從 3.8 億增長至 5 億，增幅高達 33.9%，經調整淨利潤也首次扭虧，錄得 1700 萬。

然而，這波增長的質量卻值得推敲，因為公司的應收賬款從 1.1 億暴增至 2 億，近乎翻倍，2025 年前三季度應收款繼續上升至 2.3 億，較 2024 年年末增長 15%，公司 2023 年、2024 年、2025 年前三季度的應收賬款週轉天數分別為 113 天，126 天，260 天，增長十分明顯，公司也在 2025 年前三季度計提了 2800 萬信用損失，超過此前任何一個完整財年。

第三個問題來了，公司的應收賬款持續累積，真的收的回來嗎？減值計提是否充分，會不會出現未來越積越多最後一次性大額減值的可能性？

不僅如此，2022 年至 2024 年中的五大客户基本都有合作歷史，但 2025 年的第一大，第三大客户均為 2025 年空降的，稍顯異常。