52 億鍍出來的隱形冠軍：維達力站在 AI 終端的風口上衝刺港股

當智能手機不再有顛覆式創新，消費電子供應鏈似乎只剩下兩種敍事：要麼卷價格，要麼拼產能。鮮少有人會把目光投向 “鍍膜” 這樣一個聽上去既傳統又邊緣的工藝。但維達力科技的招股書，卻讓這個不起眼的環節突然變得鋒利起來。

2024 年收入 51.99 億元，同比增長 49.3%；淨利潤 6.18 億元，同比增長 70.5%；全球消費電子金屬組件 PVD 界面增強市佔率 26.2%，排名第一。更關鍵的是，這家公司同時深度嵌入三星、蘋果等頭部終端客户的核心供應鏈，在玻璃、金屬、微晶材料等關鍵界面處理上，幾乎成為 “必選項”。

在消費電子整體增長趨緩的大背景下，一家做 PVD 鍍膜的企業卻跑出了高雙位數增速，這本身就構成了一種反差。

問題隨之而來：它究竟是被低估的材料科技隱形冠軍，還是高度依附大客户的 “高級代工廠”？當行業紅利退潮，這種增長還能維持多久？維達力的 IPO，與其説是一場融資，不如説是一場關於消費電子供應鏈價值重估的壓力測試。

當 “外觀” 變成功能：PVD 成為一門被低估的硬科技生意？

很多人對 PVD 的理解還停留在 “表面鍍層”。但在當下的消費電子語境裏，這早已不是簡單的裝飾工藝。

一部智能手機，最直接觸達用户的並不是芯片，而是前蓋玻璃、金屬邊框、攝像頭窗口片、可穿戴錶殼。這些看得見、摸得着的界面，既承擔結構強度，也影響散熱、透光、信號屏蔽、能耗表現，甚至決定整機的手感與美學表達。

在 “AI 終端” 興起之後，這種界面屬性被進一步放大。更高精度的激光雷達、更復雜的傳感器模組、更大面積的交互玻璃，對材料和表面處理提出了接近半導體級別的要求。界面不再是裝飾件，而是功能件。

這恰恰是 PVD 的用武之地。這項最初服務於半導體行業的真空鍍膜技術，被維達力率先大規模引入消費電子領域，用於提升耐腐蝕性、強度與光學表現，並實現定製化色彩效果。從結果看，它踩中了材料升級與交互升級的雙重趨勢。

根據行業數據，全球 PVD 界面增強解決方案市場 2024 年規模約 120 億元，到 2029 年預計接近 451 億元，五年複合增速超過 30%。若計入基材加工，整體市場規模更接近千億級。這在一個被視作 “成熟產業” 的消費電子鏈條中，堪稱罕見。

市場在擴容，維達力則迅速搶佔份額。它的特殊之處，在於並非單一鍍膜加工廠，而是少數同時覆蓋金屬與玻璃兩大材料體系的廠商。

材料研發、設備改造、工藝設計到規模化生產一體打通，使其可以深度參與客户新產品的前期驗證，而非簡單接單生產。這種 “共研式供應商” 的定位，意味着更強的黏性，也意味着更高的技術壁壘。

財務數據已經體現出這種結構性紅利。2024 年，公司整體毛利率維持在 23.8%，看似不高，但可穿戴設備板塊毛利率高達 48.2%，成為利潤核心引擎。

蘋果手錶、三星穿戴等高端產品，對錶殼與玻璃處理要求極高，反而讓維達力獲得了定價空間。短短一年，可穿戴業務收入從 5.3 億元飆升至 11.6 億元，幾乎翻倍增長。

與此同時，經營現金流連續多年高於淨利潤，顯示其並非賬面繁榮，而是具備真實造血能力。

在消費電子整體出貨量趨穩甚至下滑的階段，維達力卻實現高增長，這並非週期反彈，而是結構抬升：當終端創新空間收窄時，品牌商只能在材料和外觀上做差異化，反而抬高了界面增強這類 “隱形環節” 的價值。

某種程度上説，維達力不是在分享存量蛋糕，而是在從 “外觀升級” 中創造新價值。這也是它被資本重新審視的根本原因。

隱形冠軍的天花板：成也客户，困也客户

所有供應鏈公司都有一個繞不開的悖論：你越是深入客户體系，就越難真正獨立。

維達力的增長邏輯，建立在與兩大核心客户長達十幾年甚至二十多年的深度合作之上。2025 年前九個月，前五大客户貢獻收入 85% 以上，最大客户單獨佔比接近 56%。

這幾乎是把命運綁在了少數品牌商身上。這種模式的好處顯而易見。穩定訂單、規模效應、提前鎖定新品，形成良性循環。但風險同樣集中。一旦客户更換供應商、壓價、或因地緣政治調整產能佈局，業績波動會被瞬間放大。

在消費電子歷史上，這樣的案例並不少見。歌爾、藍思、立訊都曾經歷過 “單一客户波動即業績震盪” 的週期。維達力本質上仍是一家深度綁定型企業，而非擁有獨立品牌或渠道的終端公司。換句話説，它的壁壘在技術，卻沒有真正掌握需求端的主導權。

更具衝突感的是公司押注的第二增長曲線——智能汽車。從敍事上看，這是一塊充滿想象力的市場。激光雷達窗口片、HUD 自由曲面鏡等高精度光學部件，對 PVD 工藝需求更高，理論毛利率應該更優。但現實卻比故事複雜得多。

2024 年，汽車業務收入僅 0.65 億元，佔比不足 2%，而毛利率卻從 18.7% 驟降至 9.5%。認證週期長、前期定製成本高、小批量試產反覆調整，導致盈利能力被大幅攤薄。

汽車供應鏈與消費電子截然不同。前者強調長期驗證與穩態交付，節奏慢、回款長、容錯率低，很難複製手機鏈條裏的高週轉模式。對一家原本依賴大客户規模效應的企業來説，這是一場耐力賽，而非爆發式增長。

資本市場往往喜歡講 “第二曲線” 的故事，但維達力的汽車業務更像一筆長期投入的期權，而不是立刻兑現的增長引擎。

再往外看，全球化也是一把雙刃劍。公司超過一半收入來自境外，越南基地貢獻近四成產能。表面上看，這是分散風險、貼近客户的合理佈局，但在貿易政策和地緣政治日益不確定的當下，這種高度外向型結構同樣意味着不可控變量。一紙關税或出口限制，可能直接侵蝕利潤空間。

當增長高度依賴少數客户、少數區域和少數品類時，所謂 “龍頭地位” 就變得微妙起來。它既是優勢，也是命門。

結語

維達力的故事，本質上是一家材料科技公司在消費電子浪潮中完成階層躍遷的樣本：從加工廠到解決方案商，從價格競爭到技術溢價，從幕後配角走向資本市場前台。但它仍然沒有擺脱供應鏈企業的宿命。

技術決定了它的下限——不會輕易被替代；客户結構則決定了它的上限——很難徹底掌控命運。

在 AI 終端和新材料革命的加持下，界面增強的需求大概率還會繼續增長，維達力也有機會成為真正的全球隱形冠軍。但若不能降低客户依賴、跑通汽車與新興領域、構建更均衡的業務結構，這種增長隨時可能因單一變量而失速。

對投資者而言，這不是一個純粹的高成長故事，而是一場風險與紅利並存的博弈。52 億元的鍍膜生意，站在風口，也踩在鋼絲上。