在最賺錢的賽道里虧錢，為恆智能深陷集成商的 “規模陷阱”？

在儲能成為資本市場最炙手可熱的賽道時，港交所門口從不缺講增長故事的公司。為恆智能就是最新的一家。

招股書裏，這家公司幾乎踩中了所有 “高景氣關鍵詞”：全球化佈局、工商業儲能爆發、出海紅利、解決方案一體化。過去九個月，公司營收同比暴增 281%，海外收入佔比接近一半，工商業儲能系統出貨量全球第八、海外第三，電站落地遍佈 50 多個國家和地區。

從表面看，這是典型的 “儲能黑馬” 敍事。但另一面同樣刺眼，近三年持續虧損，賬上現金縮水過半，毛利率仍落後行業頭部近 10 個百分點，客户與供應商集中度雙雙抬頭。換句話説，在行業最景氣的窗口期，它依然沒賺到錢。

這也讓為恆智能的 IPO，變得不只是一次融資行為，更像是一場對 “儲能系統集成模式” 的拷問：當行業紅利逐漸退潮，這類集成商究竟有沒有真正的護城河？

出海、訂單與規模：一場踩中週期的高增長敍事

從收入曲線看，為恆智能幾乎是一條教科書式的 “第二增長曲線”。

2023 年公司營收 2.67 億元，2024 年原地踏步，而到了 2025 年前九個月，收入直接跳升至 4.76 億元，同比暴增 281%。更具想象空間的是結構變化，海外收入佔比從兩年前的 14.5%，一度衝到 50% 以上，如今仍維持在 44.7%，其中歐洲市場貢獻近八成。

這種躍遷，並非孤例，而是整個儲能行業週期紅利的縮影。

根據弗若斯特沙利文數據，2020 年至 2024 年，全球鋰離子電池儲能系統出貨量複合增長率高達 100% 以上，中國市場更是超過 116%。工商業儲能成為增長最快的子賽道之一，背後是海外高電價、峯谷套利、能源獨立需求疊加政策補貼，共同催生出一波 “裝機狂潮”。

這類需求對系統集成商尤其友好。相比電芯企業需要重資產擴產、設備商依賴技術壁壘，集成商更像 “解決方案拼裝者”：採購電芯和 PCS 等核心部件，整合自研 EMS 軟件，再疊加運維服務，就能快速交付整套系統。輕研發、快複製、強渠道，使其成為最容易 “放大規模” 的角色。

為恆智能正是這一模式的典型樣本。公司以 “硬件 + 軟件 + 服務” 打包交付，通過項目制和里程碑回款切入海外市場，迅速在歐洲、澳洲等地鋪開網絡。不到幾年時間，在營電站超過 600 個，覆蓋 40 多個行業，出貨量排名從行業邊緣躋身全球前十。

從業務結構上看，它也完成了一次自我修正。早期依賴單一源網側大客户，2023 年相關收入佔比接近六成；到 2024 年，工商業儲能佔比迅速升至八成以上，成為絕對主線，2025 年再度拓展源網側和户用市場，結構趨於均衡。

這一切組合起來，幾乎構成了一個標準的 “成長型科技公司” 模板。但如果把視角拉遠一點，你會發現：這些優勢，更像是週期賦予的，而非公司獨有的。

全球工商業儲能市場極度分散，中國鋰離子電池儲能市場參與者約 1500 家，工商業領域約 800 家，前五大客户及供應商集中度均超過 35%。為恆智能的全球份額僅約 2%。換句話説，它並非靠技術代差勝出，而是在一片藍海里搶到了更多訂單。

當行業處在供不應求的擴張期時，規模本身就能掩蓋很多問題。但當紅利退潮，真正的考驗才會到來。

虧損、現金流與依賴症：集成商模式的天花板

真正值得警惕的，不是增長夠不夠快，而是增長有沒有 “質量”。為恆智能的問題恰恰出現在這裏。

在收入暴漲的同時，公司卻連續三年虧損。2023 年虧 1.54 億元，2024 年擴大至 2.05 億元，2025 年前九個月雖收窄至 4000 萬元，但依然未能轉正。累計虧損已經吃掉超過 3.5 億元資本。

在一個年複合增速超過 20%、被資本反覆驗證的高景氣行業裏，仍然長期賺不到錢，本身就是一個反常識信號。

更深層的壓力來自現金流。項目制業務天然需要墊資：先採購電芯和設備，再組織交付，最後分階段回款。隨着訂單增多，營收放大，但資金佔用同步擴大。

結果是，公司經營活動現金流連續三年為負，2025 年前九個月淨流出仍超 1 億元；賬上現金從 1.15 億元跌至 0.57 億元，幾乎腰斬；流動比率降至 1.1 倍，速動比率只有 0.5 倍，安全邊際不斷收窄。規模越大，反而越缺錢。

這其實是很多工程型、集成型企業繞不開的 “規模陷阱”——增長靠墊資驅動，而不是靠盈利反哺。與此同時，議價能力的短板也逐漸暴露。

上游，公司對電芯等核心原材料高度依賴，最大供應商採購佔比已升至 34.2%；下游，前五大客户貢獻 36.3% 收入，單一客户最高佔比接近兩成。無論向上還是向下，公司都缺乏定價權，一旦行業價格戰開啓，只能被動壓縮利潤。

更微妙的信號來自研發投入。2023—2024 年，公司研發費用率尚在 17% 以上，而到 2025 年前九個月已降至 8%。在儲能技術快速迭代、安全標準不斷升級的背景下，這種投入收縮，很難支撐長期差異化。

這也引出了一個更本質的問題：系統集成商到底有沒有真正的護城河？

從產業鏈位置看，它既不掌握電芯這樣的核心技術，也不具備設備商那樣的硬件壁壘，本質上更像渠道整合和工程交付能力的集合體。只要供應鏈開放、方案同質化嚴重，新進入者隨時可能複製模式。

行業現實已經給出答案——800 家玩家同台競爭，集中度始終上不去。這意味着，集成商的天花板，很可能天然低於電芯廠和設備廠。它更像一個 “放大器”，能在週期上行時迅速做大規模，卻難以在週期下行時守住利潤。

放在這樣的背景下再看為恆智能的 IPO，就不難理解其緊迫性。募資擴產、補充流動資金、加碼研發和海外網絡，本質都是為了解決同一個問題：缺錢。但資本可以解決短期週轉，卻無法替代長期壁壘。

如果未來行業進入價格競爭階段，毛利率逐步回落，這套模式還能剩下多少利潤空間？如果上游電芯巨頭向下整合做系統集成，或者海外本土廠商強化本地化交付，它又能守住多少市場？這些，都是招股書之外更真實的考題。

結語

儲能行業的故事，遠未結束。

到 2030 年，全球出貨量仍有望達到 800GWh 以上，增長確定性依舊存在。但真正能穿越週期的，往往不是 “交付最多訂單的人”，而是 “掌握核心技術與定價權的人”。

為恆智能證明了自己能在紅利期跑得很快，卻還沒證明能長期賺到錢。

當增長與盈利的剪刀差依然存在，這場 IPO 更像是一場時間賽跑——在資本的加持下，它必須儘快從 “做項目” 升級為 “做產品、做平台”，否則規模放大的，可能只是風險。

在儲能這條越來越擁擠的賽道上，速度固然重要，但真正決定終局的，始終是壁壘。