恒生科技投資者，錯失 AI 大時代浪潮

2025 年，港股迎來 AI 驅動的科技牛市。恒生指數全年上漲 27.7%，但一個反直覺的事實是，被視為 “港版納指” 的恒生科技指數，全年漲幅僅為 23.5%，跑輸了大盤。

同期 A 股那邊，AI 算力板塊走出了更有衝擊力的行情。寒武紀股價超越貴州茅台，工業富聯市值站上 1.2 萬億，中際旭創以 2.5 萬億年成交額成為 A 股交易最活躍的標的。在這些中國 AI 的故事主角推動下，A 股科技板塊的漲幅整體高於港股科技板塊。

指數層面的差異從來不只是數字遊戲。全球市場正在圍繞算力、模型與基礎設施重估 AI 生產力，而恒生科技指數的權重核心，仍然集中在消費互聯網平台與製造業龍頭。

這張 “科技資產表”，更新得慢了。隨着 AI 浪潮加速釋放中國科技價值，恒生科技，正在錯失時代的β。

權重股的配置失衡，改革或已進入倒計時

恒生科技指數之所以在 AI 牛市中跑輸，要從它的資產結構裏找答案。

目前，恒生科技指數前十大權重股分別是中芯國際、阿里巴巴、美團、騰訊控股、比亞迪股份、網易、小米集團、快手、京東集團、百度集團，合計佔比超 70%。

這份名單最顯著的矛盾就是，消費互聯網平台巨頭牢牢佔據主導位置，導致指數離 AI 價值創造鏈條的起點隔了一層。

消費互聯網平台作為指數壓艙石，當然有技術底色，騰訊有混元，阿里有通義千問，但資本市場給它們定價時，邏輯主要還在電商佣金、遊戲流水、外賣訂單這些傳統業務上。

一位跟蹤港股的基金經理私下打了個比方：你要給騰訊算 AI 的估值，得先把它每年幾千億的遊戲收入挪開，才能看清底下那層模型能力。問題是，沒有哪個估值模型能做到這種剝離。

更扎心的情況是，隨着電商與即時零售巨頭一邊重注 AI、一邊陷入補貼拉鋸戰時，新增投入更多被視為成本項，投資者更多注意力都在擔憂 “紅包” 可能侵蝕利潤，股價對 AI 的反饋因此變得遲鈍。

與此同時，新能源整車等製造類公司對指數 AI 濃度的稀釋，也是不容忽視的結構性問題。

比亞迪、蔚來、理想、海爾、美的、舜宇光學科技等公司被納入恒生科技指數，在統計意義上擴大了 “科技” 外延，但這些公司核心估值邏輯，仍圍繞產能、銷量、毛利率展開，並不處在算力、算法和模型等 AI 產業鏈的關鍵環節。

這類公司權重的存在，使恒生科技指數在結構上更接近 “新經濟製造 + 互聯網應用” 的混合指數，而非面向 AI 生產力的純科技指數。

於是，市場看到一種奇特的錯配：恒生科技指數像是一張新舊資產的拼貼畫，左邊貼着互聯網平台的流量故事，右邊貼着新能源車的製造敍事，中間零星夾着中芯國際、華虹等半導體制造標的。

從產業鏈位置看，恒生科技更接近 AI 的 “應用端”，而缺席 AI 的價值源頭。

2025 年，全球資本為 GPU、光模塊、大模型訓練集羣狂熱定價時，恒生科技指數拿不出足夠純正的算力標的來承接這輪行情，只能依靠平台股的 AI 概念 “蹭情緒”。

恒生科技指數跑輸大盤，而是一場結構性的必然，改革或許已進入倒計時。

AH 科技的資產錯配，恒生科技何以如此？

恒生科技指數對中國 AI 核心資產的失焦，是底層規則與產業演進節奏之間存在系統性錯配。

從制度層面看，恒生科技指數本質上是一個 “後驗指數”，而非 “前瞻指數”。

該指數納入標準基於市值、流動性、財務等歷史數據，這些指標天然傾向於捕獲已完成規模化驗證的成熟公司，而非那些尚處於技術突破前沿、尚未釋放業績彈性的原生 AI 力量。

編制規則導致了，恒生科技對 “科技” 的價值錨點仍停留在 2010 年代的 “中國新經濟”。標誌就是，港股市場正在成為消費互聯網與硬件製造重估的主陣地，近兩年，大量製造業企業赴港上市。

於是，港股與 A 股、一級市場的產業資產分佈格局明顯分化。中國 AI 產業鏈的核心β，目前更密集地沉澱在 A 股，而非港股。港股裝下的是 “中國互聯網與新經濟的現在”，後兩者才在定價 “中國科創與新基建的未來”。

即便港股有相關公司，對恒生科技指數的 “含 AI 量” 影響也有限。以恒生科技指數中權重最高的中芯國際為例，這家公司的主要業績與消費電子景氣度緊密綁定，並非純粹的 AI 算力風向標。

反觀，從 AI 芯片設計（寒武紀、海光信息）、算力服務器（工業富聯）到光模塊（中際旭創、新易盛），最純正的 AI 算力、核心硬件及底層工具鏈公司，在 A 股形成了聚集效應，板塊價值持續提升。

這不僅是恒生科技指數的問題，而是港股市場資產結構的縮影。

除了硬件層面，在價值鏈源頭的大模型領域，港交所對這些 AI 產業核心玩家的吸引力略顯不足。

中國 AI 領域的 “六小虎” 中，月之暗面、百川智能、階躍星辰、零一萬物等還沒有選擇上市，一級市場給的資源，已經比 IPO 好用。月之暗面現金持有量超 100 億元、百川智能賬上趴着 30 億元，王小川公開評價已上市的同行，智譜 AI 和 Minimax“踩在了通用模型技術紅利和國家對科技強國的扶持基礎上”，但 “市值與商業化能力並不匹配”。

大量 AI 產業的主力玩家缺席，讓即使是本該反映 AI 產業發展的恒生人工智能主題指數，“含 AI 量” 的純度同樣存疑。

在這輪結構性錯配被修正之前，港股依然缺一張真正能夠反饋 “中國 AI 生產力” 的指數表格。

2026 年，AI 驅動的科技浪潮繼續席捲。市場的問題是，港股，還能否成為佈局中國 AI 時代的資本主戰場？

恒生，重新錨定 “AI 中國” 的故事主線

2026 年春節後的第一個財報季，納指與恒生科技指數中舉足輕重的科技巨頭，紛紛遭遇當頭一棒。

在亞馬遜、谷歌、微軟、Meta 拋出數千億美元資本開支計劃，騰訊、阿里、百度密集投放數十億元規模應用補貼之後，投資者選擇用真金白銀投票：還在應用層燒錢補貼的科技巨頭，遭遇估值下殺，而那些大模型和算力公司繼續受到市場看好。

這種波動的根源在於，全球科技股的定價邏輯，正在從 “應用敍事” 轉向 “生產力敍事”。

資本圍繞 AI 產業形成了一條自下而上的清晰定價鏈條：“算力基礎設施—大模型與算法能力—行業應用”。在這一鏈條中，越接近底層算力與核心技術，越容易成為資本重估的源頭資產。

然而，恒生科技指數的權重分佈，恰好與此鏈條錯位。它強於應用，但弱於核心算力與前沿模型。

因此，英偉達的黃仁勳預言未來全球 AI 算力需求將增長一百倍，但港股對 GPU、電力、能源的利好反饋不如 A 股。

更具戲劇性的是，中國 AI 產業在視頻生成、多模態理解、推理成本優化上接連取得突破時，恒生科技指數的投資者反而成了這股技術浪潮的受害者。

近期，字節跳動內測 Seedance 2.0 視頻生成模型，推動了 A 股 AI 算力、漫劇、營銷等多個板塊的上漲。然而，在這股浪潮中，恒生科技指數前十大成分股中，有 6 家與字節跳動存在直接或間接的競爭關係。

字節的 Seedance 2.0 直接把內容生產的成本結構推倒重來，讓騰訊元寶的 10 億元紅包、阿里千問的 30 億元 “春節請客計劃” 黯然失色。此外，在 Seedance 2.0 的突飛猛進面前，市場的第一反應不是為快手可靈寄予厚望，而是重新評估快手 AI 業務的估值天花板。

顯而易見，恒生科技錨定 “AI 中國” 的敍事主線時，需要更多 “源頭活水”。

智譜、MiniMax 已在 2026 年 1 月登陸港交所，壁仞科技、天數智芯等國產 GPU 企業也完成上市。這些公司填補了港股在 AI 基座標的上空白，也成為全球資金配置中國 AI 資產的剛需標的。但它們是港交所的新兵，要經歷數個季度的市值積累，才有資格被納入恒生科技指數的樣本空間。

在未來一段時間裏，投資者必須明白，恒生科技指數依然是 “上一代科技資產的組合”，而非指向中國 AI 產業β的直接工具。要真正配置算力基礎設施、核心硬件與底層技術公司，仍需將目光投向 A 股的算力鏈條，或主動篩選港股市場中正在積累市值的新興 AI 標的。

長遠來看，真正重塑恒生科技指數在 AI 時代的代表性，不能被動等待指數的修正。港股市場也要在流動性、估值體系、產業集聚上形成更強吸引力，讓中國 AI 核心資產加速奔赴港股。

這是恒生科技指數能否捕捉 AI 產業化機遇的關鍵，也是香港維持國際金融中心地位必須打贏的一場戰役。

來源：港股研究社