$MU 定價拆解：你是買在週期高點麼？

文章來源：Tigris 會講課教授是好老師

周星馳那句我一直記得：人是人他媽生的，妖是妖他媽生的。我第一次聽到那句台詞的時候就明白一件事，世界最貴的錯誤不是算錯數，是分錯類。存儲也是。$MU美光也是，放到市場裏也一樣：工業品是工業品的週期，平台型資產是平台型的溢價。

文章導讀： 為什麼存儲 “超級週期” 依然逃不掉週期，只是波動更大、節奏更快，那麼如何定價？貴了還是要跪，未來可能的突破在哪裏？

• HBM 的真稀缺在哪裏，以及它最容易被市場誤讀的地方
• 存儲和 邏輯$英偉達(NVDA.US)/$AMD(AMD.US)(AMD.US) 本質差別：工藝良率產能庫存行為如何製造大波動
• 我用 假設條件下跨週期每股收益做定價錨的完整推導。很巧和大摩算法匹配。
• 最關鍵的博弈點：$美光科技 (MU.US) 每股收益怎麼算？ 到底該給 10 倍（週期） 還是 20-25 倍（新平台）
• 以及一個很現實的問題：管理層減持區間透露了什麼 “心理價位”

市場共識很清楚，但是最大的誤解在於 “超級週期” 他也是週期，這不因為你是 “超級打工仔” 就稱為 “老闆”。

美光$MU的 CFO 很大膽，美式風格開會可以直接披露説 HBM4 最新一代寬帶寬存儲芯片已經量產出貨，股價今天大漲。為什麼説這大概率是誤讀，為何説本質上還是週期，現在定價合理？低估？還是繼續 sky 突破？

週期股的意思，很簡單就是經常剛出 “ICU”，就進 KTV，23 年初全行業淨利潤 “負 50%”，現在沒錯是 “正 50”。沒有 ChatGPT 橫空出世之前，存醋類芯片都是 “標準件”。

存儲產品分類

基本上 2 年一個投產週期，往往最瘋狂需求的時候投產出來就是行業大低谷。AI 改變了這一切，如果理解存儲行業，和英偉達/AMD 這種邏輯芯片的差距，在於存儲類的 DRAM，或者 NAND Flash 這種就是比拼工藝水準，這是第一性的思考。

疊加大批 sk/三星/美光幾大原廠的 IDM 的一條龍模式，從設計、晶圓生產、封裝與測試、系統集成全在原廠，服務大客户以外，大批中小組裝廠相當於這種批發組裝商，實際上是放大扭曲了整個存儲行業的需求，漲的時候拼命囤積居奇，虧的時候，全部甩貨。

存儲產業鏈

這種商業模式，從技術，生產和整個供應鏈，決定了高資本高技術，低預期的一個特性，會因 AI 到來改變麼。

會。但只是拉大了波動的幅度而已。現在市場共識明牌了，訓練、推理，上下文，長鏈條 Agent、多模態都會拉昇巨大的算力和存儲需求，以往的存算分離的架構範式，HBM 和 GPU 放在一起形成打破這個瓶頸。

HBM 這種堆疊的工藝複雜性，對於良率要求，同樣一片晶圓做 DRAM 要 3 倍產生出，所以更難生產，量上不去，需求暴漲，短時間錯配，token2 年起步，26 年進入高潮。

但是任何這種工業品標準件，工藝突破競爭對手比如中國如長鑫存儲 CXMT、長江存儲 YMTC 不惜一切代價一年就能追上中下端，雖然不至於直接 HBM3 這種水平，但是從中低端市場突破馬上就回帶來市場情緒上的估值壓力。

回顧 45 年美光歷史，互聯網泡沫和 Windows 95 熱潮時期的峯值水平，股價偏離 200 日均線，往往預示着超過 70% 回調。

我承認存儲芯片在 AI 時代 this time 不一樣，但是從長期看 DRAM 發展瓶頸，迫使下一步為解決日益擴大的計算與內存缺口（內存牆問題）有可能加快 HBF（高帶寬閃存），也就是把高容量低成本閃存類似 HBM 疊起來。或許這是下半年的風口的故事。

• HBF 特點是極致容量 + 適度帶寬。AI 大模型參數正向萬億級演進，HBM 的容量太小且太貴（單顆 HBM3E 僅 24-36GB）。HBF 利用 NAND 的高密度優勢，單顆容量可達 512G。
• 協同模式：GPU = 2 顆 HBM（負責快）+ 6 顆 HBF（負責大）。HBF 實際上是把原本甚至需要去 SSD 或硬盤裏讀取的數據，拉得離 GPU 更近了。它替代的是傳統 SSD 的部分功能，而非 HBM。

HBF——3D 堆疊的 NAND Flash

那麼如何計算真正價值？

假設按照正常的非週期的高端製造水準用 PE 估值，而不是按照 PB 淨資產，那麼現在這個產品組合的收入/盈利水平，給予 “常態化” 收入 500 億美金/年，不是極端的上漲，考慮正常的增長合理速度，預期合理的上限的 30% 淨利，這是歷史上健康水準。

每股收益 EPS 在 14 元左右。

這是基於傳統供需循環、約 50% 的毛利率天花板以及標準的週期性估值給出的 “常態化峯值”，在這個基礎錨定之上，考慮 HBM 系統性提升年收入（26 年預期 1000 億）和毛利率在提升 10%，產生的 50 億淨利增量，大致美股增加約 4 元，新的平台 EPS 每股 18-19 元。

毛利 50% 天花板

如果美光還是週期股，14✖️PE 10 倍，也就是 140 元，過去的股價合理。

如果承認新週期，那麼按照 18EPS，乘以 PE20 倍合理股價 360 元，按照樂觀對標英偉達/AMD 這種更先進的可比公司，30-35 區間打個折，給個 25 倍 PE，那麼股價 450 元。

這就是一個美光樂觀的按照超級週期的估值區間的定價錨。

我相信現在美光這些管理層都是老江湖，見過了風雨，所以他們心裏也有譜，都是老江湖，看看過去 6 個月從 CEO 到 CTO 核心高管減持了遍，基本股價都在 390-430 之間，我想這也是他們的心理價位吧，那麼是不是你的心理價位？

從目前的角度，股價已經是博弈階段了，具體價位我會進一步技術分析盤中分享。