電網隱形冠軍赴港 IPO：思源電氣，不想再做 “配角”

光伏、鋰電、新能源車輪番成為資本寵兒，但真正承載能源革命的底層基礎設施，卻往往不在聚光燈下。

當風電和光伏裝機不斷刷新紀錄，當儲能成為下一個萬億級賽道，一個更 “硬核” 的問題正在浮出水面——電從哪裏走？如何更穩定、更高效地送到每一個城市、工廠和數據中心？

答案不在發電端，而在電網。過去幾年，全球能源體系的重構，本質上是一場輸配電系統的重建工程：老舊電網改造、新能源併網、特高壓擴張、儲能調峯、海外新興市場電力基建……一條長坡厚雪的產業帶，正在悄悄誕生。

近日，深耕電力設備三十餘年的思源電氣遞表港交所。這家長期低調的民營廠商，沒有光伏企業的高彈性敍事，也沒有儲能公司的故事感，卻交出了一份頗具 “確定性” 的成績單：三年營收跨越式增長，2025 年前三季度收入同比增速接近 33%；淨利潤增速逼近 50%；毛利率穩步升至 32%。

它踩中的，並非風口，而是電力系統最底層的 “骨架”。而港股 IPO 背後，思源真正想講的，又是一條怎樣的資本化路徑？

電網不是風口，而是底盤：思源如何從 “設備商” 走向系統玩家？

如果只看熱度，輸配電設備很難成為資本市場的明星賽道。

它沒有新能源車那樣的情緒溢價，也缺少光伏那樣的技術迭代故事，更像是一門 “慢生意”——招標制、重資產、交付週期長、客户集中度高。但恰恰是這種 “慢”，構成了這個行業罕見的穩定性。

數據顯示，2024 年全球輸配電及控制設備市場規模已達 8636 億元，並預計在 2029 年增長至 14755 億元，複合增速超過 11%。中國市場同樣穩步擴容，從 2020 年的 2251 億元增長至 2024 年的 3113 億元。這不是爆發式增長，卻是一條清晰的上行斜率。

換句話説，這是一條不依賴情緒、不依賴補貼、由電氣化剛需推動的基礎設施賽道。而是綜合能力——產品譜系是否完整、交付能力是否穩定、是否能深度綁定電網體系。能活下來的企業，往往不是 “爆款冠軍”，而是 “系統型選手”。

思源電氣的特別之處，恰恰在這裏。與很多仍停留在單一品類的設備廠商不同，思源已經悄然完成了從一次設備、二次設備到儲能、電力電子，再到 EPC 工程服務的全鏈條佈局。開關、變壓器、保護自動化、儲能系統、工程總包被串聯在一起，形成了 “產品 + 解決方案 + 服務” 的組合拳。

這看似只是業務線的延伸，實則決定了公司的利潤結構。當企業只賣單品時，只能在招標中拼價格；而當它能夠提供系統方案時，議價權開始向供給端轉移。毛利率的變化正是最直接的體現——思源毛利率從 29% 一路升至 32%，淨利率升至 16.4%，利潤增速持續快於收入增速。這背後不是成本偶然下降，而是商業模式的進化。

更關鍵的是，思源正在電網體系內獲得 “第一梯隊” 席位。招股書披露，公司在核心客户輸變電設備招標中長期保持靠前中標份額，這意味着它已經從 “補充供應商” 變成 “核心備選”。

在一個關係鏈條複雜、准入門檻極高的行業裏，這種位置比短期增速更具含金量。

當然，電力設備的生意從來不是輕鬆的。應收賬款和存貨隨着規模擴大而同步上升，經營性現金流承壓，持續擴產帶來資本開支壓力，前五大客户貢獻仍超過四成收入——這是一門典型的 “重資產 + 長賬期” 生意。

但也正因此，它更像基礎設施，而非週期投機。從這個角度看，思源的第一增長曲線，本質是一種 “慢變量” 的勝利：用三十年的積累，換一個穩定而厚重的行業位置。

儲能與出海：真正的資本故事，不在國內

如果説電網設備構成了思源的基本盤，那麼真正決定估值彈性的，是另外兩條更具想象力的曲線——儲能與全球化。

儲能是這兩年電力產業鏈中增長最快的環節之一。數據顯示，2024 年全球鋰電儲能新增裝機達到 187.2GWh，近四年複合增速超過 100%；輸配電側儲能市場規模更是從 2020 年的 51 億元飆升至 1002 億元，幾乎是指數級擴張。

這意味着一個趨勢：儲能不再只是發電側的配套，而正成為電網側的 “標配資產”。

對思源而言，這不是跨界，而是天然延伸。

電網公司是它長期深耕的客户羣體，儲能恰恰是電網升級中最核心的調節工具。與那些從零切入儲能的創業公司不同，思源具備更成熟的系統整合能力和客户入口。其超級電容與鋰電池混合技術方案，本質上是在響應電網對不同時間尺度調頻調峯的真實需求。

目前儲能收入佔比仍不足 6%，但正因體量尚小，才具備足夠的成長空間。一旦規模放大，這條曲線對利潤的拉動將遠超傳統設備。

另一條更具想象力的，是出海。在國內，電網採購高度集中、價格透明，企業更像 “標準化供應商”；而在海外，尤其是新興市場，電力基建往往以工程總包模式推進，設備商有機會升級為 “系統集成商”，利潤率和議價權都顯著更高。

這也是為什麼越來越多電力企業開始從 “賣產品” 轉向 “做工程”。

思源已經提前走到這一步。公司業務覆蓋全球 100 多個國家和地區，海外收入兩年翻倍，2025 年前三季度佔比已達 30% 以上，併成為業績增長最快的來源。這不僅是市場擴張，更是盈利模式的升級。

在國內，它更像製造企業；在海外，它逐漸成為解決方案提供商。這兩種身份的估值邏輯截然不同。

從資本市場角度看，這或許正是思源選擇港股的真正動因。相比國內市場，港股更熟悉全球化裝備企業的定價方式，也更容易獲得外幣融資和併購彈藥。對標的不再只是本土電氣企業，而是 ABB、西門子能源這類國際系統集成商。這是一種 “身份轉換式上市”。

如果説過去三十年，思源證明了自己能站穩腳跟，那麼未來三十年，它真正要回答的問題是：能否成為全球能源基礎設施中的中國玩家。

新能源的故事總是圍繞效率與創新，但真正支撐這場革命的，是那些看起來並不性感的底層設施。電網就是其中最堅硬的一層。

當市場逐漸從 “造風口” 迴歸 “找確定性”，像思源這樣踩在基礎設施賽道上的企業，或許才是最耐久的長期主義樣本。

它的 IPO，與其説是融資，不如説是一次對未來版圖的提前押注。風口會輪換，但電一定要流動。而誰掌握了電流的路徑，誰就握住了下一個時代最真實的籌碼。