易慕峯衝刺港交所：一場細胞治療的 “終局戰爭”

當港股 Biotech 還在為 “誰能先盈利” 焦慮時，一家深圳公司已經把問題換了一個維度：不是先賺錢，而是先穿越技術無人區。

近日，深圳易慕峯生物科技股份有限公司正式向香港交易所主板遞表，獨家保薦人為華泰國際。從財務報表看，它幾乎具備一切 “典型 Biotech” 的特徵：收入不過幾百萬元，研發投入卻動輒數千萬元，尚未商業化、現金流承壓、故事遠大於現實。

但如果把視角拉長，你會發現它押注的並不是又一條管線，而是一場更具決定性的產業躍遷。當 CAR-T 從血液腫瘤走向實體瘤，當 “定製化治療” 試圖變成 “可規模生產的藥物”，誰率先跑通這一關，誰就可能改寫下一輪細胞治療的定價權。

這不只是一次 IPO，而是一場對行業終局的提前卡位。

誰能率先跨過 III 期，誰就掌握下一張船票

過去十年，CAR-T 被視為腫瘤治療最性感的技術革命。

它讓一批晚期白血病、淋巴瘤患者在絕境中重獲緩解，也催生了數十億美元級別的藥物和公司。但資本熱潮之下，一個殘酷的現實逐漸清晰：血液瘤市場的想象力，正在觸頂。

血液惡性腫瘤的患者基數本身有限，且治療高度集中於復發/難治人羣，CAR-T 雖療效突出，卻很難形成真正的大規模放量。更重要的是，隨着多款產品陸續上市，競爭加劇、醫保談判壓價，利潤空間也在被壓縮。

這意味着第一代 CAR-T 公司證明了 “技術可行”，卻還沒有證明 “產業可擴張”。

真正決定行業天花板的，是實體瘤。實體瘤佔全部癌症病例的九成以上，患者數量以千萬計，僅胃癌一項，全球年發病人數已超過百萬人，中國更是全球最大的單一市場。從流行病學角度看，實體瘤幾乎是 CAR-T 唯一可能走向千億乃至萬億級市場的入口。

問題在於，這是一塊被無數公司反覆碰壁的 “硬骨頭”。

實體瘤的腫瘤微環境像一道天然屏障，T 細胞難以浸潤；靶點表達高度異質，容易脱靶；持續性差、複發率高、毒副作用難控。十年來，全球 CAR-T 企業在實體瘤上投入巨大，卻鮮有真正進入關鍵臨牀階段的成功者。

因此，在這個賽道上，臨牀進度本身就成了稀缺資源。

易慕峯的價值，恰恰體現在這裏。其核心產品 IMC002 瞄準 CLDN18.2 靶點，已進入 III 期關鍵臨牀試驗階段，用於治療實體瘤。

從全球範圍看，能在實體瘤 CAR-T 領域推進到 III 期的候選藥物屈指可數，這意味着它已從 “科研項目” 躍遷為 “準商業化資產”。

這是一道分水嶺。在 Biotech 世界裏，I 期是驗證安全性，II 期是初步療效，而 III 期則開始真正對標商業藥物。一旦成功，企業的估值模型會從 “研發故事” 切換為 “未來現金流折現”，從實驗室邏輯進入產業邏輯。

換句話説，易慕峯的競爭對手不再只是國內創新藥公司，而是全球細胞治療的第一梯隊。

更值得注意的是，它並沒有把籌碼押在單一靶點上。IMC001 覆蓋 EpCAM 這一泛上皮實體瘤靶點，拓展到胰腺癌、結直腸癌、卵巢癌、乳腺癌等更廣譜適應症；與此同時，公司還佈局體內 CAR-T 平台，試圖打破傳統制備模式的成本天花板。

這是一種更 “工業化” 的打法，而非孤注一擲式的技術賭博。

如果説第一代 CAR-T 企業靠的是單款爆品，那麼易慕峯試圖構建的，是一個平台型能力，讓細胞治療像藥一樣被生產、被複制、被規模化。這也是它敢於在實體瘤深水區下注的底氣。

細胞治療真正的戰爭，從來不是療效，而是製造

翻開易慕峯的財報，你會看到一組讓傳統投資者皺眉的數據。一年收入不過數百萬元，研發投入卻高達數千萬元，典型的 “高投入、零回報” 曲線。這幾乎是所有早期 Biotech 的共性畫像。

但在細胞治療領域，這種財務結構背後隱藏着更深層次的問題：CAR-T 最大的瓶頸，從來不只是療效，而是製造。

傳統體外 CAR-T 採用 “患者定製化” 模式，每位患者都需要單獨採集 T 細胞、體外改造、擴增、回輸。流程複雜、週期長、人工密集，導致單療程成本居高不下。海外產品價格動輒幾十萬美元，即便療效再好，也難以成為真正的大眾化治療手段。

這意味着，細胞治療如果無法走向工業化，就永遠只是少數人的奢侈品。而這正是行業下一階段的真正戰場。

易慕峯提出的 iMAGIC 體內 CAR-T 平台，本質上是一種範式轉移。通過病毒或非病毒遞送系統，直接在患者體內對 T 細胞進行重編程，理論上可以跳過複雜的體外生產流程，讓 CAR-T 更接近 “現貨藥物”。

一旦這條路徑跑通，成本可能出現數量級下降，生產效率顯著提升，治療模式也將從 “定製醫療服務” 轉向 “標準化藥品供應”。這不只是技術改良，而是一場製造革命。

對資本市場而言，這樣的故事遠比單個管線更有吸引力。港股 Biotech 近兩年經歷深度調整，投資人已不再為 “管線數量” 買單，而是更看重臨牀階段、商業化確定性和平台能力。誰更接近上市銷售，誰更有可能率先盈利，誰就更容易獲得估值溢價。

在這個篩選邏輯下，實體瘤 III 期資產 + 工業化平台的組合，天然更具稀缺性。這也是易慕峯此時選擇登陸港交所的現實考量。資本寒冬尚未完全散去，但真正接近臨牀終點線的公司，反而更容易脱穎而出。

從更宏觀的角度看，CAR-T 行業正在完成一次代際更替。第一代玩家證明 “細胞療法能治病”；

第二代玩家要證明 “細胞療法能成為產業”。前者解決科學問題，後者解決成本和規模問題。

如果實體瘤 CAR-T 成功商業化，其影響或許不亞於當年 PD-1 打開腫瘤免疫治療的放量時代。那時，擁有先發優勢和製造能力的平台型公司，將獲得遠超單產品企業的估值空間。

因此，易慕峯這次 IPO 的真正意義，並不是又一家 Biotech 排隊上市，而是一次提前卡位行業終局的嘗試。

在細胞治療這條漫長賽道上，療效決定生死，但製造決定上限。誰能把 “細胞” 做成 “藥”，誰才真正擁有未來。而易慕峯，顯然不想只做一個實驗室裏的好學生，它要爭的，是實體瘤 CAR-T 時代的第一張入場券。