從實驗室神話到工廠現實，引航生物 IPO 撕開合成生物的另一面

在過去兩年裏，從 VC 路演到地方政府招商，從實驗室技術突破到產業園區落地，越來越多創業公司被貼上 “顛覆化工”“綠色製造替代者”“下一個萬億賽道” 的標籤。

諮詢機構給出的預測也足夠振奮人心，全球合成生物學市場規模將從 2024 年的 215 億美元，一路增長到 2035 年的 2129 億美元，複合增速超過 20%。

但當行業敍事從 PPT 走向報表，故事就開始變得不那麼浪漫。最近遞表港交所的蘇州引航生物科技股份有限公司，恰好站在這種理想與現實的交界處。

一邊是 “全球細分市場第一、第二” 的份額標籤、AI 輔助合成生物平台的硬科技光環；另一邊，卻是毛利率貼地飛行、連續虧損、賬上現金僅 7000 萬元出頭的緊繃財務曲線。其港股 IPO 由 華泰國際 獨家保薦。

這不是一家靠講未來故事融資的公司，而是一家已經深度製造化、卻尚未跑出利潤模型的產業型企業。

如果説上一輪合成生物融資熱，比拼的是 “誰能把技術講清楚”，那麼現在的資本市場，只認一件事：誰能把技術變成產能，再把產能變成現金流。引航生物的上市，本質上是一場更殘酷的考試。

合成生物真正的分水嶺，是製造業能力

在合成生物領域，很多創業公司仍停留在 “平台型科研公司” 的階段：專利不少、論文很多，但真正落地到商業化產品的寥寥無幾。

原因並不複雜。合成生物的前半段是科學問題，後半段卻是徹頭徹尾的工業問題。菌株能不能改造成功，只決定你有沒有資格入場；真正決定生死的，是能不能在發酵罐裏把成本打下來，把產量放上去，把良率穩定住。

這也是為什麼，越來越多投資人開始用 “化工思維” 而非 “生物科技思維” 審視這個賽道。

引航生物的路徑，明顯更偏向後者。公司從創立之初就沒有把自己定位為單純的技術輸出者，而是選擇了一條更 “重” 的路線：原創工藝設計疊加 DBTL 工程化平台，再往下直接鋪設湖南、安徽兩大 GMP 生產基地，打通從酶催化開發、菌株構建、發酵放大到規模量產的完整鏈條。

這種模式的本質，是把合成生物從 “科研服務業” 拉回 “製造業”。

一旦進入製造邏輯，競爭規則就變了。技術不再是唯一壁壘，產能、成本曲線和交付能力才是。誰能率先完成萬噸級放大，誰就擁有定價權；誰能持續穩定供貨，誰才能進入跨國藥企和大客户的核心供應鏈。

從結果看，引航生物已經率先跨過這道門檻。招股書披露，公司在氟苯尼考實現規模化生產後，按收入計全球市場份額達 24.5%，位居第二；D-乙酯的市場份額更是達到 44.5%，排名第一。這意味着，它不再只是 “技術可行”，而是已經在真實市場中跑出了規模優勢。

在一個長期被歐美企業壟斷的原料藥與中間體賽道，中國企業能夠通過生物製造路線重塑成本結構，本身就是產業層面的變化。

某種意義上看，這家公司更像一家 “用微生物重做化工” 的新型製造商，而不是傳統意義上的 Biotech。這也是當下合成生物行業的隱秘分水嶺：

一邊是輕資產、講平台、做授權的公司；另一邊是重資產、自建工廠、直接下場做生產的公司。前者資本效率高，但天花板有限；後者現金消耗大，卻更有機會形成長期壁壘。

引航生物顯然押注了後者。問題也隨之而來——製造業，從來不是一個温柔的生意。

當生物科技公司活成一家工廠，高增長與低毛利開始拉扯

如果只看收入曲線，引航生物並不難講故事。

2023 年至 2025 年前九個月，公司收入從約 3 億元增長至 3.8 億元，產品覆蓋原料藥中間體和營養品兩大板塊，客户遍佈全球。行業本身也具備長期增長邏輯：全球原料藥及中間體市場規模超過 2500 億美元，營養品市場超過 1700 億美元，都是確定性的 “慢牛型賽道”。

但真正刺痛市場的，是利潤表。毛利率從 2023 年的 11% 一路滑落到負值，最新也僅回升至 1.5%；三年累計虧損數億元；截至 2025 年 9 月底，賬上現金只有 7000 多萬元。

這組數字讓它看起來不像一家 “高科技公司”，更像一家剛剛投產、尚未爬坡完成的製造型工廠。這恰恰揭示了合成生物最容易被忽略的一面：它不是互聯網，也不是軟件訂閲模式，而是典型的重資產工業模型。

發酵車間、提純設備、GMP 產線、環保與能耗投入，每一項都是真金白銀。產能還沒跑滿時，折舊和固定成本先壓在報表上，毛利自然被攤薄。換句話説，利潤釋放往往滯後於收入增長。

很多合成生物企業都會經歷同樣的階段：前期像科研公司燒研發，中期像工廠燒資本，直到規模起來後，才真正進入盈利期。這是一條更慢、更重、但也更難被複制的路。因此，引航生物的虧損，與其説是技術問題，不如説是製造週期問題。

真正值得討論的，並不是 “為什麼還不賺錢”，而是 “什麼時候能形成規模拐點”。

從資本角度看，這正是 IPO 的意義所在。當賬上現金不足以支撐持續擴產，上市融資幾乎成為必選項。這不是講故事圈錢，而是典型的產業補血。

某種程度上，引航生物正在做一件更具現實感的事：它沒有等到利潤完全釋放再上市，而是選擇在產能爬坡期提前登陸資本市場，把時間換成資金。這也意味着，投資人將不得不重新評估這類公司的估值邏輯。

合成生物不再適用 “高毛利科技股” 的想象，而更接近 “先進製造業龍頭” 的定價模型。未來決定估值的，可能只有三個問題：產能利用率能否快速拉昇、毛利率能否回到兩位數區間、產品結構能否向更高附加值品類升級。

當這些變量被驗證，這類公司的利潤彈性會突然釋放；若不能，則可能長期被困在低毛利的製造泥潭中。這是一場典型的產業博弈，而不是概念投機。

結語

當風口褪去，最終能留下來的，往往不是講故事最好聽的公司，而是最像工廠、最能穩定賺錢的那一批。

引航生物的港股衝刺，或許正是一個信號——合成生物的下一階段，不再比誰的概念更新，而是比誰先跨過盈利臨界點。

這場仗，才剛剛開始。