指數的謊言：一場完美的 “內生性出清” 與宏觀温牀下的獵殺時刻

文章來源：Tigris 會講課教授是好老師

看起來歲月靜好，標普 500 只從高位回調 3%，但是近 1/4 的股票單天跌超 7%。這不是 “消息面恐慌”，是物種滅絕式的重新定價。市場恐慌性拋售 “可能” 被 AI 取代的 “舊世界” 的軟件，同時懲罰為構建 “新世界” 而燒錢的互聯網巨頭。這世界怎麼啦，宏觀不差、利率沒失控、業績在增長，流動性外部下，市場科技股內部清算，是錯殺還是同去年一樣下跌的開始，還是為 3 月迎來超跌反彈的超額收益機會？

這篇週報回應三個問題：

• 第一，為什麼指數看起來不深，但軟件與科技卻像經歷了一次 “估值重置”？
• 第二，硬件、互聯網龍頭為何也一起承壓，核心擔憂到底是什麼？
• 第三，在宏觀不差、通脹走弱、利率接近 4% 附近的背景下，科技的 “超跌反彈” 需要什麼條件，倉位該怎麼做才能把回撤交給市場、把賠率留給自己？

一、 市場解構：指數在掩護撤退，還是在醖釀新生？

最令散户恐慌的，不是下跌，而是 “看不懂的下跌”。指數跌幅有限，但內部出現大範圍的極端下殺，説明市場不是在 “均勻撤退”，而是在定向清算某類風險敞口。這種極端的背離，通常只發生在流動性危機的前夜，或者重大技術範式轉移的陣痛期。

顯然，我們處於後者。

這波殺跌的震源非常清晰：軟件股的 “存在主義危機”。 市場不看當即訂單，而是正在交易一個極端的終局假設，AI Agent 將徹底顛覆現有的 SaaS 生態。SaaS 股 23x 的動態 PE 看起來便宜，這類估值對 “可見的增長路徑” 高度敏感，一旦增長的可解釋性下降，折價會非常快。

因此在 “被替代” 的敍事下，迫使投資者用更高的不確定性折現未來現金流，市場給予了它們 “破產版” 的定價。這種恐慌情緒傳染到了硬件板塊，導致半導體（動態 PE 25x）和互聯網巨頭（Mag 7）同步回調。

這是一種健康的 “內生性出清”。 市場在修正過去兩年對 AI“短期高估” 的預期，試圖擠掉那些甚至無法跑贏通脹的偽 AI 公司。那些擁擠持倉被迫降槓桿，久期更長、敍事密度更高的資產先被折價。

而硬件被拋售的邏輯不一樣。半導體（靜態 49x / 動態 25x）的回調是因為市場擔心的是 “全產業鏈漲價邏輯” 被證偽。換句話説，市場擔心上游漲價太快，下游買不起了。 但谷歌和亞馬遜的 “激進花錢計劃” 恰恰證明了下游必須買。即使 AI 收入增速暫時跑不贏 CAPEX 增速，巨頭們也沒有選擇。這是典型的囚徒困境。不花錢就是死。這種 “不得不買” 的剛需，支撐了硬件股業績的確定性。目前的拋售，是對 “花錢速度” 的情緒宣泄，而非基本面惡化。

二、 資本的焦慮：Capex 與收入的 “時空錯配”

為什麼 Google 和 Amazon 業績超預期，依然被按在地上摩擦？ 因為華爾街是短視的。

巨頭們的 7000 億 26 年的 Capex 資本開支是超預期的，是指數級的。但在高利率環境下，資金成本不再廉價。市場看到的是真金白銀流出去了，但 AI 帶來的增量收入雖然在漲，卻跑不贏花錢的速度。

這是一個經典的 “剪刀差” 焦慮：

• 短久期視角： 支出激進，現金流承壓，融資環境不支持進一步擴張。
• 長久期視角： 這是通往 AGI 門票的必經之路。

當下的暴跌，本質上是市場在逼宮。資金要求看到更快的商業閉環。但這恰恰是我們這種長線買方或者個體投資者，不需要考核單季度利潤回報的最喜歡時刻：當優秀的公司因為做了正確但昂貴的長期決定而被市場懲罰時，就是 Alpha 誕生的時候。

三、 宏觀底色：驚濤駭浪下的 “安全墊” 和特朗普的 “看跌期權”

• 微觀是修羅場，但宏觀是金髮姑娘（Goldilocks），是共和黨小政府/生產率驅動下的反直覺的繁榮期。
• 就業韌性： 1 月非農超預期，且結構健康（教育醫療領跑，製造業回暖）。勞動參與率提升，失業率回落，工資增速強勁。這意味着衰退敍事的概率不大，我是不信。
• 通脹降温： 1 月 CPI 同比走弱，核心服務外的通脹全線退潮。大家擔心的關税問題？最高法院若宣判 IEEPA 違憲（個人判斷大概率否決特朗普關税，但是影響不大），關税對通脹的衝擊將進一步被證偽。
• 政策託底： 別忘了今年是選舉年。3 月中期選舉造勢在即，特朗普絕不會允許股市在他任期內崩盤。每次大跌，都是他出來喊話打氣的時候。政策看跌期權（Policy Put）依然有效。
• 外部流動性： 日本方面，高市自民黨強勢掌權，其反加息、弱日元的主張，將繼續維持全球廉價資金的 “蓄水池”。

這組合意味着貨幣政策的約束在邊際下降，而政治週期下 “穩定市場預期” 的激勵會上升，估值層面更容易托住，不容易持續塌陷。宏觀經濟不差，甚至很好。這意味着分母端（無風險利率）不會失控，分子端（企業盈利）有支撐。

四、 展望與策略：大概率反彈 滿足條件下 抓住 “錯誤定價”

現在擺在我們面前的，是一個巨大的認知錯配。從業績預期看，2026 年納指的 EPS 上修幅度 > 標普 500 > 道指。 這就是説，科技股的基本面在變好，但價格在暴跌。 這種背離，就是我們要找的 “凸性機會”。

• 利率視角： 10 年期美債在 4% 附近是強支撐，也是強阻力，大概率轉為震盪，不再構成殺估值的核心因素。
• 估值視角： AI 景氣度沒有斷，斷的是投資人的耐心。互聯網和半導體的估值壓力已經通過這波暴跌釋放了大部分。

因此短期判斷可以更直接: AI 景氣延續 + 估值壓力邊際減弱，科技存在超跌反彈窗口。買入恐慌。 重點關注被錯殺的硬件龍頭和擁有深厚護城河的互聯網巨頭。 不要被 SaaS 的崩盤嚇倒，那是落後產能的淘汰。我們要擁抱的是那些手裏有鏟子、有礦、且敢於在這一輪軍備競賽中下重注的贏家。

在政治寬鬆預期和宏觀基本面強勁的雙重加持下，科技股的超跌反彈任何外部或者某個觸發事件會一觸即發。

當然短期反彈的性質更像 “估值修復” 而不是 “新一輪無條件重估”。修復能走多遠，取決於兩件事是否同時出現：

• 軟件端開始給出 “替代並非一刀切” 的證據，現金流韌性高的公司率先穩定。
• 龍頭的 Capex 敍事從 “花錢計劃” 切換為 “回報路徑”，讓市場重新願意給久期。

當然不是説今天看，明天無腦 all in，在具體的投資倉位結構，買賣點位結構性的把握，倉位管理策略上要有具體的證據和紀律性，具體策略會在訂閲者更加顆粒度分享。教育分享，個人預測。