以後誰説了算？美聯儲還是美國財政部？

近期隨着鷹派色彩的沃什預定為下一任美聯儲主席，引發全球資本市場的動盪。所謂鷹派主要特點是反對量化寬鬆、要求美聯儲縮表，其核心邏輯是從市場上 “抽水”，通過減少持有的資產，從金融體系中抽走過量的流動性。

過去美聯儲在縮表操作時，為了維持市場穩定，主要採取 “被動到期” 的做法，也就是到期不續來縮減資產負債表，但資本市場現在恐慌於沃什這個鷹派很可能採取 “主動出售” 的做法。畢竟沃什在 2006 年到 2011 年擔任美聯儲理事時，就對美聯儲擴表極為不滿，認為美聯儲持有的債券規模應該大幅削減，否則長期下去必然扭曲市場信號。

由此他近期還主張要重塑 1951 年協議，由美聯儲和美國財政部重新定義國債發行和央行資產負債表的規則。當然，激進縮表的想法跟特朗普期待的降低貸款利率、減少美國政府付息壓力是矛盾的。特朗普去年就表示美聯儲在設定利率時的職責之一是顧忌美國政府的債務成本，現在美國償債成本正以每年約 1 萬億美元的速度增長，已經相當於美國 2025 年預算赤字的約一半。

所以，從去年 12 月開始，負責篩選新任美聯儲主席人選的美國財長貝森特就頻繁表示，不可能迅速縮表，而是至少設置一個過渡期，在回答記者提問時，就明確表示如果真要調整資產負債表，美聯儲得花上一整年時間來評估。

貝森特還舉了一個例子，説這就像裝修房子，不能一邊拆一邊裝，還要求每天能正常住人；貝森特還説，美聯儲需要手中保留足夠的可用資產來干預市場，從而保持利率的穩定，從這個意義上講，也不能倉促、迅速縮表，這會導致丟了干預市場的最有效、最重要的武器。但需要注意，雖然特朗普、貝森特、沃什之間確實有不小的差異，但都認為美國不能繼續延長量化寬鬆了，只不過對如何退出有不同想法。這也是全球資本市場最關切的核心，那就是以後誰説了算，是美國財政部，還是美聯儲？也就是美聯儲獨立性是否還存在的問題。

關於美聯儲獨立性，有很多説法，有的都上升到 “普世價值”、三權分立層面了。在小鎮看來，沒那麼多花活，僅僅是全球金融投資者需要有一個進行投資決策的基準，或者説需要有一個最大的確定性。

金融市場非常複雜，雖然投資的核心就是不確定性，也知道越是確定，長期越脆弱，但金融投資者本身還是更喜歡確定性，只不過希望從不確定性中尋求自己的確定性。美聯儲的獨立性就是最核心的確定性。當美聯儲能夠基於自身公開的原則進行相應操作、發新和調節市場利率，那麼全球金融投資者都可以為自己的投資策略找到一個基準參考，再通過各種投資模型做出投資決策。而所謂獨立性，説白了就是美聯儲的決策邏輯要足夠透明和簡單，透明如美聯儲利率點陣圖，簡單如考慮加息還是降息取決於美國的通脹率。

1979 年沃爾克擔任美聯儲主席，當時美國陷入持續十幾年的大通脹，民眾和全球投資者對美元失去信心，為了逆轉這一切，沃爾克徹底改變美國貨幣政策框架，將控制貨幣供應量作為首要目標，允許利率自由攀升以遏制通脹預期，美元利率一度飆升到 20%，短期內引發美國嚴重的經濟衰退、失業率飆升到 10% 以上，壓力可想而知。

但沃爾克頂住了壓力，當時的美國政治家也非常有大局觀，願意犧牲自己的政治前途，卡特也因為支持沃爾克繼續改革丟了大選；里根上台後，美國銀行業也足夠堅決，硬逼着里根必須讓沃爾克連任。

最終 1987 年沃爾克成功完成了對美國大通脹的狙擊，這才卸任。雖然這場改革導致美國陷入短期危機，但正因為展現了美聯儲不受美國選舉和任期干預的獨立性，能夠死盯着通脹率，並保持決策的公開透明，反而得到了全球資本的信任，大量資本湧入美國，美國經濟先冷後熱，才有了美國從 20 世紀 90 年代以來的繁榮。

後來的美國政治家也有類似覺悟的。比如老布什，1988 年勝選後，當時美國陷入嚴重財政赤字，按照共和黨一貫主張採取減少政府開支；但之後美國又要打海灣戰爭，戰爭支出暴增，僅僅縮減開支已經不夠了，老布什被迫接受民主黨加税的主張，違背了競選時 “不加新税” 的承諾，選擇對高收入人羣增加邊際税率。

但老布什在連任競選時也沒有放棄加税和削減開支的主張，疊加經濟不景氣，這才敗給了克林頓。

不管怎麼説，老一輩傳統美國政治家，還是有理想和擔當的，跟現在一門心思只為了自己當上總統、以權謀私的 “網紅政客”，大不一樣，特朗普、高市早苗、澤連斯基根本不可能為了國家而損失自己的核心利益。

回到美聯儲。

正如前面所説，全球投資者關注的美聯儲獨立性，其實很簡單：美聯儲能不能繼續堅持死盯着通脹率，而不受其他因素影響，一旦增加了其他因素的考量，美聯儲的決策就變得複雜了，就打亂了全球投資機構沿用了幾十年的投資決策體系，大家又去哪找一個能夠形成普遍共識和預期的投資決策錨呢？

這就是為什麼，這幾天西方媒體密集報道沃什準備跟貝森特共同推動美聯儲和美國財政部恢復一致性關係。就是擔心未來美聯儲決策不再簡單、透明，而是增加承擔協調美國政府財政、債務的新責任，美國人對聯邦政府一直持懷疑態度，認為美國財政、債務決策隨意性太大，再加上兩黨鬥爭、特朗普任性等等因素，一切都亂了，當然會擔心美聯儲丟了獨立性。對於沃什和貝森特説的共推類似 1951 年協議的 “新契約”，決不能僵化理解沿用 1951 年協議的邏輯，這個 “新” 就類似於 “門羅主義特朗普推論” 也就是 “唐羅主義”，跟 1951 年協議的共同點都是重塑美聯儲和美國財政的關係。

補充下歷史背景。所謂 1951 年協議，實際上根本沒有任何正式法律文件，只是美聯儲和美財政部達成的共識，其核心是終結二戰以來，美聯儲為配合財政融資而採取的固定長短期國債收益率的模式，將美國政府債務管理與貨幣政策完全分離，這也是美聯儲獨立性的開始。

之所以搞出來 1951 年協議，是因為二戰期間美國政府開支巨大，為了支持政府籌資，在羅斯福的強壓下，各方都要配合。美聯儲就按照美財政部的要求，將短期美債也就是國庫券利率固定在 0.375%，將長期國債利率上限固定為 2.5%，從而支持美國幾乎無上限地發行債券。為了維持固定利率，美聯儲被迫大規模購買美債，導致債務額度激增，二戰結束後，隨着戰爭需求驟降，導致美國出現了嚴重的通貨膨脹，為了避免美國經濟失控，不得不進行徹底的切割。

這段經歷，也是後來華爾街等資本機構強烈反對美國政府幹預美聯儲的關鍵原因。然而，2026 年的重塑，當然不是強調美聯儲、貨幣政策的獨立性，恰恰相反，是要重塑美聯儲和美國財政部之間的協作關係，以後要加強合作。所以，貝森特才特別開心，沃什也才能成為下任美聯儲主席人選，説得直白點，以後美國債務危機，就可以拉着美聯儲一起扛了，這也是全球投資者特別緊張的。

當然，或許在沃什看來，他很可能認為在鮑威爾主持下的美聯儲早就喪失獨立性了，證據就是配合美國政府購買了太多的長期美債和抵押支持債券，這實質是在支持美國政府的量化寬鬆。而他現在要做的是恢復美聯儲的獨立性，做法就是順應時代變化，不再支持美國發行長債，改為關注短債。結合特朗普、貝森特、沃什的表態，普遍認為的操作模式是縮表不會激進，只是會調整結構，也就是減少美聯儲持有的長期美債，改為大規模增加短期美債，這就是沃什説的讓長期美債收益率由市場決定，美聯儲只有在碰到危急時刻才通過購買短債對沖。

雖然都是購買美債，但量化寬鬆的一個基本定義是央行購買中長期債券來增加基礎貨幣供應，現在買美國國庫券這類短債，那當然不算量化寬鬆。

從理論上，這似乎是對的。

因為長債是後人還，所以政府更傾向於髮長債，從而降低當下的壓力，但隨着幾十年濫發債務，不僅造成了大量泡沫，長期債務也陸續到期需要償還了，導致政府壓力巨大，美國就面臨這一問題。因此，放棄長債，改為關注短債，相比髮長債的大規模放水，確實更加精準，理論上可以用短債置換長債，配套降息來降低利息支出，然後配合特朗普説的壓縮政府開支投資產業和科技等措施，繼續吸引全球資本回流。

但一個最基本的常識：如果這個方法真的如此精妙，那為什麼 2026 年才開始討論用這個方法呢？而且發行短債之後，美國就真的會減少債券發行量嗎？會不會反而加大了短期波動，讓金融海嘯來得更加猛烈？如果説長期債券的大規模放水會導致出現大而不能倒的垃圾企業，發行短期債券就不會了嗎？無論什麼債券不還是得有人買才行？

當然，短期內還是可以維持的，現在短期債券也就是美國國庫券在美聯儲庫存佔比還不到 5%，未來可以增加到 50% 以上，理論上能夠覆蓋特朗普接下來的任期，至於以後怎麼辦，那是後來人的事。

不過這種央行跟財政部門協作，以短債置換長債的模式，感覺很像日本的 YCC 啊，也就是 “收益率曲線控制政策”，由日本在 2016 年開始引入，主要做法是控制 10 年期日債收益率，從一開始浮動範圍為±0.1%，擴大到 2018 年的±0.2%，2021 年的±0.25%，2022 年的±0.5%，2023 年的±1%。YCC 的特點就是運作更加靈活，靠這一招日本也確實在 2016 年到 2022 年都達成了 2% 以內的通脹控制目標，但代價是日元大幅貶值，日本央行也只能搞順週期調整，完全跟全球其他國家逆行。

比如 2020 年全球央行普遍大幅降息、加大債券購買力度來釋放流動性，然而日本因為控制收益率，政策利率已經是負值了，為避免國債收益率也掉到負數，日本央行只能選擇減少債券購買量，無法向市場釋放流動性；等到 2022 年全球出現通脹危機，日本消費物價指數也開始暴增，從 2022 年中開始一直高於 2%，2023 年一度突破 4%，全球央行普遍開始加息、減少流動性，日本央行卻又為了避免日本國債收益率上漲，只能增加債券購買量、釋放更多流動性。

所以，迫不得已，在執行 8 年後，日本於 2024 年 3 月 19 日決定終結 YCC 政策，重新由市場決定利率。

以上比較煩瑣，直接談談小鎮的看法。

美國現在實在沒有別的辦法了，明知道是爛招，也得用，好歹參考日本經驗，起碼是真能壓低通脹，這對於特朗普爭取中期選舉很重要。日本作為一個傀儡國，都能硬抗 8 年，那美國憑什麼不可以？8 年後天知道誰主政呢，管那麼多幹什麼。

説到底，美國不可能減少債券發行，如果美國政府真的沒錢了，後果太嚴重了，僅美軍體系如何維持，就是危及帝國存亡的大事，更何況圍繞美債增發，已經形成了太多利益集團。

這麼多美債，總得有人接，全球央行不想接了，投資者也在懷疑美債，那隻能美聯儲接，該不會有人真的相信美聯儲是獨立的吧？這個獨立，目前看更多是形式上的獨立，而非實質獨立。

沃什縮表、降息的理論説得很好聽，但小鎮個人認為，最終還是要回到降息擴表的老路來，只不過美聯儲增加購買的是短債，那就不算量化寬鬆了。

雖然還不知道沃什最終會選擇幹什麼，但金融和市場本來就特別關注預期，選擇沃什這樣一個鷹派背景人物，又不斷釋放效仿日本 YCC 管控利率的做法，厭惡不確定性的資本，當然會質疑美聯儲的獨立性，會更傾向於選擇確定性強的避險資產。