怎麼選擇優質價值股

免責聲明：本文僅用於研究與學習，不構成任何投資建議。歷史結果不代表未來表現。

價值投資聽起來很簡單：買便宜的。

但實際操作中你會發現，找到便宜的公司容易，篩掉其中的爛公司才是難點。買到價值陷阱時，那種"我明明買得很便宜，為什麼還能一直跌"的感覺，就像抓了一把往下掉的刀。

這也是 Piotroski（2000）那篇經典論文想解決的問題。在價值股（高 BM / 低 PB）的大池子裏，能不能用財報裏已經發生的事實，把未來的贏家和輸家分開？

本文會先用最短的篇幅講清楚經典的 Piotroski F-Score。

然後介紹我在 Chat2Report 裏引入的新版（改良版）F-Score，它把單年的 0/1 打分升級成長期一致性評分，並引入了 ROIC/CROIC、利息覆蓋、債務成本、Beta、回購等維度，讓篩選更貼近實操。

經典 Piotroski F-Score - 價值股裏的排雷器

Piotroski 的原始思路非常剋制：

先鎖定便宜的公司（高 BM）。

再用 9 個財務信號做體檢（每項 0 分或 1 分），得到 F-Score = 0~9。

高分更可能是正在修復的價值股，低分更可能是繼續惡化的價值陷阱。

論文裏明確指出：高 BM 價值股內部收益分化很大，所以便宜不是終點，只是起點。

原版的 9 項指標（每項 0 或 1 分）

原版的主要原則是指標不求最優，但求好理解、好實現、能落地。主要包含以下三大項，細項滿足即得 1 分。

盈利能力（4 項）

ROA（總資產收益率）> 0

CFO（經營活動現金流）> 0

ΔROA（當期 ROA - 上期 ROA）> 0

Accrual: CFO > ROA（經營現金流/資產 > 淨利潤/資產，即盈利含金量高）

槓桿/流動性/融資（3 項）

槓桿下降（ΔLEVERAGE < 0，長期負債/資產下降）

流動比率改善（ΔCURRENT > 0，流動資產/流動負債上升）

未增發（EQ_OFFER = 0，當期未發行新股，不依賴外部權益融資）

運營效率（2 項）

毛利率改善（ΔMARGIN > 0）

資產週轉率改善（ΔTURN > 0，銷售收入/資產上升）

為什麼它能在價值股裏奏效？

Piotroski 的結論裏有一個非常關鍵的點，對高 BM 公司（常伴隨困境/被忽視的特徵）來説，歷史財報往往是最可靠、最容易獲得的信息來源之一。

同時通過篩選財務更強的高 BM 公司，可以把收益分佈整體向右推（即提高盈利概率、降低虧損風險），同時還能提升平均收益，論文裏提到至少提升約 7.5% / 年。

一個現實問題：原版 F-Score 只看單年，評分太絕對

我很喜歡原版 F-Score 的思路，但是在實操時經常會遇到三個尷尬的問題：

只看一年變化：只看一年同比變化，很容易被週期性、一次性事件、會計處理影響。

評分太絕對：一年達標就 1 分，不達標就 0 分；差一點和差很多看起來一樣。

偏反轉、偏困境：它特別擅長抓正在修復的價值股，但對長期穩健高質量的公司，解釋力反而一般（因為它關注的是改善，而不是持續優秀）。

所以當前採用了一個改良版思路：

不只問：今年好不好？

而是問：過去 10 年裏，你有多大比例的年份是好的？

這樣可以過濾掉運氣好的一年，讓那些長期穩定兑現的公司更容易浮出來。

新版 F-Score：從財務體檢到長期一致性評分

新版仍然保持 9 項合計 0~9 分的直覺，但把指標換成了更貼近質量 + 增長 + 財務韌性的組合。

新版的 5 類 9 項指標

Growth（增長，3 項）

Revenue YoY > 0（營收同比增長）

EBITDA YoY > 0（息税折舊攤銷前利潤同比增長，衡量核心經營盈利能力）

EPS YoY > 0（每股收益同比增長）

注：YoY = Year over Year

Profitability（盈利能力，2 項）

ROIC > 10%（投入資本回報率）

CROIC > 10%（CROIC = 自由現金流 / 投入資本）

Debts（債務狀況，2 項）

EBITDA / Interest Expense > 6（利息覆蓋倍數，即 EBITDA 是利息支出的 6 倍以上）

Interest Expense / Total Debt < 5%（債務成本，公司當年利息支出佔總債務的比例）

Market sensibility（市場敏感度，1 項）

Beta ≤ 1（波動率不高於市場）

Investment（投資策略，1 項）

股本下降（加權平均流通股數下降，視作回購信號）

打分方式：每項不是 0/1，而是 0.0~1.0

新版的關鍵不是換指標，而是改評分方式：

對大多數指標：先生成每年的 0/1 序列（達標=1），再在 10 年窗口裏求平均。比如：過去 10 年有 7 年滿足 ROIC > 10%，那 ROIC 項得分 = 0.7。

Beta 是例外：直接給 0/1（≤1 記 1，否則記 0），不做時間平均。

最終得分公式：

F-Score = ebitda + revenue + eps + beta + ebitda_cover + debt_cost + buyback + roic + croic

各項得分範圍：0.0 ~ 1.0

總分範圍：0 ~ 9

怎麼用它篩選價值股

Step 1：先做價值門檻

先用估值指標篩一遍，否則你最後會篩出一堆很優秀但太貴的公司。這一步確保你買的是價值股，不是在為成長預期買單。

常見的估值篩選方式（任選其一）：

低 PB / 高 BM

低 EV / EBIT

低 EV / FCF

或者行業內相對便宜的分位數規則

Step 2：用新版 F-Score 做質量確認

把 F-Score 當成質量過濾器：

分數高：説明長期增長、資本回報、償債能力、回購等更穩定。

分數低：説明長期維度裏經常掉鏈子（即使它現在看起來很便宜）。

實操建議：

≥ 6.5：值得放進候選清單。

≤ 4.5：除非有非常強的反轉邏輯，否則寧願不碰。

（閾值因市場與行業不同會變化，別把它當成硬規則）。

Step 3：補一層人工風控

再高的分數也無法完全規避以下風險：

會計造假 / 一次性因素

行業週期拐點

資產負債表裏的雷（表外擔保、訴訟、重大減值等）

所以最後還是要做一點人工常識校驗。

侷限性：F-Score 不是萬能的

主要適用於中小企業

Piotroski 論文裏很明確，財務報表分析帶來的超額表現更集中在中小市值公司、低換手、缺乏分析師覆蓋的公司。

直白點説，市場越不在意你，這套方法越可能有用。而如果你研究的是超級大盤股、機構全天候盯着的公司，那麼公開財報信號的超額收益空間往往更小。這也就是我們常説的侷限：它更適用於中小企業/被忽視的公司。

新版的額外侷限

行業偏差：ROIC、利息覆蓋、債務成本等指標對輕資產/重資產行業天然不公平。

利率環境偏差：固定用 5% 作為債務成本的門檻有問題。當整體利率很低時（比如 2015 年），5% 不算什麼；但當整體利率很高時（比如 2023 年），5% 就是很優秀的水平了。

可能錯過反轉股：10 年一致性會"懲罰"剛修復的公司（這類公司反而是原版 F-Score 的強項）。

Beta 不等於風險：低 Beta 不一定更安全，高 Beta 也不一定更差，它更多是波動特徵。

回購並非總是好事：高位回購可能毀價值；股本變化也可能受股權激勵 / 公司動作影響。

交易成本與流動性：如果你真把策略落到小盤價值股，滑點、衝擊成本、退市風險都要認真考慮。