基本面分析方法論 - 機構持倉策略

上期介紹瞭如何通過 13F 跟蹤機構持倉來分析公司基本面，這期繼續聊聊機構持倉策略，這會幫助我們看清機構股東的籌碼結構，同時也從中熟悉機構的組合持倉技巧。Q4 的 13F 截止時間剛過，SEC 規定資產超過 1 億的機構在披露正股倉位的同時也必須披露 call/put 的倉位，所以我們能獲取的信息還是挺全面的。

還是以 BMNR 為例，分享下我的分析框架，如圖 BMNR 持股超過 100 萬股的機構持倉記錄，我會從機構類型和持倉策略兩個維度來分析：

一、按機構類型分類，哪些機構在主導

1. 主經紀商和對沖基金
代表機構：Clear Street Group (+1431 萬股)、Hudson Bay (+214 萬股)、Millennium Management (+119 萬股)
主要動作：Clear Street 從 Q3 的 288 萬股加倉到 1720 萬股，成為絕對的第一大持倉方。説明數十家激進的中型對沖基金在 Q4 集體通過 Clear Street 的通道做多 BMNR
機構偏好：極度偏好高波動率和動量，這是推動股價波動的主力

2. 投行和財富管理
代表機構：Morgan Stanley (+250 萬股)、Goldman Sachs (+446 萬股)、Bank of America (+298 萬股)、UBS (+110 萬股)
主要動作：Morgan Stanley (1219 萬股): 最大的實名多頭；Bank of America 從新增持倉 316 萬股，代表了高淨值客户的長線配置；Goldman Sachs (522 萬股): 買正股的同時配了 250 萬份 Put 保護，是典型的風險對沖型多頭。
機構偏好：偏好確定性，並用組合策略來實現對沖 

3. 結構化產品發行商
代表機構： Marex Group (+850 萬股)、Bank of Montreal (BMO) (+137 萬股)
持倉策略： Marex (1002 萬股) 是 2x 槓桿 ETF (BMNU) 的對手方，只要散户買 ETF，它就必須買正股。BMO 正股 249 萬 +Put 245 萬 (1:1)，這是典型的保本理財產品底層資產。
機構偏好：機械對沖，無風險套利 

4. 波動率做市商
代表機構： Susquehanna (SIG)、Citadel Advisors、Jane Street、Cantor Fitzgerald
持倉策略： SIG 減持正股 (-430 萬股)，但期權倉位高漲（Call 1292 萬 / Put 1151 萬），重心放在期權波動率交易；Citadel 增持正股 (+340 萬股) 的同時持有大量期權，比 SIG 更看好流動性；
機構偏好：Gamma 交易，不賭方向，賭是振幅 

5. 主動管理基金
代表機構： ARK
持倉策略： 在 Q4 低迷行情中，ARK 逆勢加倉了 27% 至 945 萬股
機構偏好：偏好顛覆性創新和長期指數級增長。

6. 被動指數基金
代表機構： BlackRock (+564 萬股)、Vanguard (+188 萬股)、State Street、Geode
持倉策略：BlackRock 和 Vanguard 的加倉是基於 Russell 指數的權重調整。
機構偏好：市值加權，股價越高，買得越多。
 

7. 撤退的主動基金
代表機構： FMR LLC (Fidelity) (-261 萬股)、Pantera (-92 萬股)
持倉策略： Fidelity 的減持可能代表傳統基金經理認為估值過高
機構偏好： 估值敏感 

二、按持倉特點分類，持倉策略分析

1. 僅正股
典型機構： Clear Street, Morgan Stanley, ARK, BlackRock, Vanguard, Marex
持倉特徵： 巨量正股，無期權保護。
高確信度做多：如 ARK 和 Clear Street 認為收益遠大於風險；ETF 必須配置如 Marex (槓桿 ETF) 和 BlackRock (指數 ETF)。 

2. 正股 + Put 對沖
典型機構： Goldman Sachs (2:1), Bank of America, Bank of Montreal (1:1), Mirae (1:1)
持倉特徵： 持有正股的同時買入 Put 對沖風險，1:1 (BMO): “結構化保本票據”，是給保守富人的理財產品，確保本金不虧。2:1 (Goldman): “帶保險的激進做多”。高盛重倉 500 萬股，説明極其看好後市，買 Put 只是為了防範 Crypto 黑天鵝。 

3. 正股 + Call + Put
典型機構： Citadel, Jane Street
持倉特徵： 正股、Call、Put 均有大量持倉。
做市商利用正股來動態對沖期權的風險
賺取點差： 只要交易活躍，他們就賺錢，他們提供流動性，是市場的潤滑劑。

4. 正股極少 + 期權巨大
典型機構： Susquehanna (SIG)
持倉特徵： 正股僅 338 萬，但期權合計 2400 萬份 (12.9M Call / 11.5M Put)。
純賭波動率： SIG 不需要佔用現金買正股，它通過合成倉位來主宰市場。
影響： 它是期權市場的總莊家，它的持倉決定了期權的最大痛點 (Max Pain)。

5. 正股少 + Put 巨大
典型機構： Cantor Fitzgerald
持倉特徵：Cantor 正股 140 萬 +Put 512 萬。
Cantor 持有巨量 Put，它在場外（OTC）可能賣出了大量的看漲結構給客户，需要在場內買 Put 對沖

6. 正股少 + 增持 call
典型機構： BIT Capital
持倉特徵： 賣出正股，買入 Call (119 萬份)
以小博大，為了博取更高的 Gamma 爆發力

能看到 BMNR 吸引了頂級投行、做市商和 ETF 基金，這奠定了流動性的基礎，但做市商和對沖基金投機屬性高，公司成了華爾街博弈波動率的籌碼，這導致其 Beta 值遠超同類公司。

而成熟公司的股東結構通常像金字塔：底部是指數基金，中部是長線共同基金（主權基金等），頂部是養老金和保險資金。而這些長線基金入場的前提是公司進入主流指數，如納指、標普 500、羅素 2000 等，這會是公司未來的發展方向。

13F 是公開數據，藉助 AI 整理數據也很方便，各位可以參考此框架分析感興趣的公司，希望對大家能有幫助，祝各位股友新年快樂🎉