國產 CIM 小龍頭衝刺港股：背靠中芯國際，哥瑞利的真實含金量

眾所周知，在國產半導體產業鏈自主可控度愈發拔高、新一輪全球科技週期大爆發的宏大敍事下，近兩年，國產半導體企業集體加速湧向港交所的現象非常火熱。

在這種大背景下，2 月中旬，上海哥瑞利軟件股份有限公司向港交所主板遞交上市申請，試圖以 “泛半導體智能製造軟件龍頭” 的身份叩門資本市場。

從公開資料來看，這是非常典型、踩中產業風口的國產半導體公司：18 納米晶圓 CIM（計算機集成製造）系統突破、中芯國際等頭部客户背書、國資委及產業基金加持。然而，從財報數據來看，這也是一個 “商業化進程仍處早期”、持續虧損超 3.6 億元、造血能力堪憂的複雜樣本。

在新一輪產業大週期和企業技術壁壘之間，到底究竟該如何衡量這家 “準龍頭” 的真實價值？

國產泛半導體 CIM 小龍頭

根據弗若斯特沙利文數據，按銷售收入計，中國泛半導體智能製造軟件解決方案市場規模由 2020 年的 11 億元增長至 2029 年預計 66 億元，2024 年至 2029 年的複合增長率達 25.4%；其中半導體分部 2024 年至 2029 年的複合增長率為 26.2%。

具體到半導體智能製造軟件領域，市場規模預計將從 2024 年的 16 億元擴張至 2029 年的 52 億元。

這意味着該賽道尚處 “早期放量” 階段，典型特徵就是行業絕對規模不大，但增速顯著；此時，擁有實力的國產廠商們幾乎都具備切入窗口期。

在這一背景下，哥瑞利的 “行業第一” 標籤尤為關鍵。公司在招股書中披露，按 2024 年智能製造軟件解決方案收入計，其在中國泛半導體智能製造軟件市場的國內廠商中排名首位。

具體來看，哥瑞利成立於 2007 年，2010 年上線 8 寸半導體 MES 系統；2023 年初，公司成功交付 12 寸前道 18 納米工藝、含核心 MES 的國產 CIM 系統，成為國內首批實現 12 寸晶圓製造全廠全自動化智能製造軟件解決方案突破的供應商之一。

這一節點還是非常有意義的。首先，12 寸晶圓產線是當前主流產能形態；而 18nm 雖非最先進製程，但在成熟與先進之間具有過渡性的戰略意義，且全廠級的自動化突破意味着系統複雜度躍遷。

從業務結構看，哥瑞利的收入幾乎全部來自智能製造軟件解決方案（IMSS），2022 年至 2024 年及 2025 年前四個月佔比均約 99%。但説明其核心聚焦清晰，當然也意味着這家公司尚未形成多元收入結構。

營收增長迅猛，盈利遲遲未至

總體上，哥瑞利過去幾年的收入曲線與產業週期同頻。數據顯示，2022 年至 2024 年，其營收從 1.11 億元飆升至 2.49 億元。而這一增長正是得益於其在泛半導體領域的多點開花，尤其是 2023 年成功交付 12 寸前道 18 納米工藝 CIM 系統後，國產替代訂單的加速落地。

但非常現實的問題是，營收增長迅猛，盈利卻遲遲未至。報告期內，哥瑞利累計淨虧損超過 3.6 億元，且虧損態勢並未隨營收擴大而收窄，2025 年前四個月淨虧損 4334.3 萬元。為此，這家公司這次選擇的正是以 18C 規則遞表港交所。

這種典型的 “增收不增利” 現象，暴露出其商業模式的硬傷——極高的研發剛性成本。

作為追趕者，哥瑞利必須在技術參數上對標甚至超越應用材料、IBM 等國際巨頭，這迫使它必須維持高強度的研發投入。2024 年，其研發費用率達 26%。

其毛利率的劇烈波動更值得警惕：從 2023 年的歷史低點 3.4% 到 2024 年的 13.2%，再到 2025 年前四個月的 6.1%。這不僅僅是項目制收入確認帶來的季節波動，更反映出其核心產品的標準化程度低，議價能力不穩，極易被單個高成本項目拖累整體毛利。

這意味着，哥瑞利目前仍處於 “用資本換時間，用虧損換市場” 的燒錢階段。一旦外部融資受阻或現金流斷裂，其高增長敍事極容易受到牽連。

截至 2025 年 4 月末，公司現金及等價物僅剩 3332.8 萬元。按照 2024 年的資金消耗率測算，其維持運營的緩衝期並不多。如此也就明白哥瑞利上市募資的必要性了。

中芯國際入股，“小王冠” 仍待夯實

根據弗若斯特沙利文的報告，哥瑞利在 2024 年中國泛半導體智能製造軟件市場的國內廠商中排名首位。這一 “王冠” 是其最大的賣點。但從總體業績體量和增長表現來看，這頂王冠，戴得並不安穩。

哥瑞利的身後，站着一支堪稱豪華的股東陣容。IPO 前，國資委旗下的國投重大專項基金、國開製造、深圳辰芯等合計持有超過 20% 的股份，中芯國際也通過旗下基金間接持股這層關係為哥瑞利提供了強大的信用背書和產業資源導入，是其能在中芯國際等頭部客户打開局面的關鍵。

然而，資本市場的邏輯與產業支持的邏輯截然不同。哥瑞利目前面臨的核心挑戰在於：如何向投資者證明其不僅是一個 “國產替代” 的概念，更是一個具備持續盈利能力的商業實體。

從 B 輪融資後 7.55 億元的估值，到 D 輪融資後的 35.4 億元，哥瑞利的估值在過去幾年實現了跨越式增長。但在港股這個更注重國際視野和財務紀律的市場，這一定價能否得到全球投資者的認可，仍是未知數。

市場將會追問：當政策性採購紅利消退後，公司的真實盈利能力在哪裏？在與國際巨頭的直面競爭中，毛利率如何修復並穩定在健康水平？