虧損超 10 億！千億創新藥龍頭百利天恆，“闖關” 之路還在繼續

創新藥的 BD 階段已過，業績兑現將成為未來藥企的主流方向。

2 月 27 日，一則虧損的業績快報，將 “創新藥明星股” 百利天恆推向了風口浪尖。

業績快報顯示，2025 年度公司實現營收 25.2 億元，同比減少 56.72%；淨虧損 10.51 億元，同比擴大 128.34%。

從過去三年業績來看，2023 年至 2025 年，百利天恆營收分別為 5.62 億元、58.23 億元以及 25.2 億元；淨利潤分別為-7.80 億元、37.08 億元以及-10.51 億元。業績 “過山車” 背後，核心原因在於百利天恆尚未擁有核心穩定的藥品，缺乏 “自主造血” 能力。

當下，百利天恆的經營主要圍繞 iza-bren 展開。

2024 年，百利天恆通過 iza-bren 的知識產權授權，獲得了 8 億美元的不可撤銷、不可抵扣首付款，這讓其 2024 年業績實現扭虧為盈。

但值得注意的是，2025 年 iza-bren 知識產權授權的里程碑付款驟降至 2.5 億美元，這也導致公司業績出現了較大幅度波動。

實際上，儘管市場對百利天恆 “成為世界級 MNC” 寄予厚望，但從目前來看，這條道路並不平坦。

一方面，創新藥研發本就是如同無底洞一般的 “金錢遊戲”。創始人朱義曾提到，要支撐公司成為入門級 MNC，至少需要 10 億美元的資金儲備。從現金儲備角度來看，截至 2025 年三季度末，百利天恆貨幣資金為 60.86 億元，雖然資金體量不小，但對於創新藥研發而言，資金壓力依舊存在。另一方面，隨着競爭加劇，輝瑞、羅氏等醫藥巨頭開始主動收縮戰線，頭部跨國藥企相關支出若出現縮減，對依賴 BD 預期的藥企而言，並非好事。

從資本市場角度來看，BD 風口已過，市場對創新藥企業開始理性估值，百利天恆也受到了一定影響。截至最新收盤，百利天恆股價報 264.6 元/股，總市值 1092 億元。與 2025 年 9 月曆史最高點 414.02 元/股相比，公司股價已縮水約 35%，市值蒸發接近 600 億元。

業績 “過山車”

百利天恆的前身，是 1996 年在成都温江創立的百利藥業，最初以中成藥及仿製藥業務起家，是典型的傳統藥企。

1998 年，百利藥業推出了首款仿製藥——抗病毒藥物利巴韋林顆粒（新博林）。2003 年 “非典” 期間，新博林需求大幅增長，僅當年銷售額就突破 1 億元。也正是從這一年開始，百利藥業逐漸發展為西南地區仿製藥領域的小龍頭，數年之後，百利天恆正式成立。

雖然仿製藥業務為公司帶來了穩定的現金流，但百利天恆並沒有選擇固守仿製藥。創始人朱義很早就看到了仿製藥背後暗藏的巨大風險，他認為，仿製藥缺乏護城河，未來隨着市場化程度不斷提升，企業在激烈競爭下將難以保證利潤。於是，2010 年，朱義帶領百利天恆向創新藥研發轉型。

在那個創新藥尚未成為主流的時代，百利天恆選擇佈局創新藥賽道，無異於一場 “豪賭”。

當然，為穩定公司利潤結構，併為創新藥研發提供充足資金來源，百利天恆採取 “新舊並行” 模式。一方面是貢獻穩定現金流但增長乏力的化藥製劑、中成藥製劑板塊，資料顯示，公司擁有超 200 個化學制劑註冊批件和數十個中成藥註冊批件，產品覆蓋麻醉、腸外營養、兒科等領域；另一方面則是被寄予厚望的創新生物藥板塊，主要聚焦腫瘤治療領域，涵蓋抗體偶聯藥物（ADC）、T 細胞銜接器（GNC）和抗體放射性核素偶聯藥物（ARC）等賽道。

這種業務結構並非沒有問題，從模仿到創新雖是行業常規路徑，但在未來轉型的關鍵節點，潛在風險將會被放大。

需要説明的是，儘管創新藥前景光明，但研發失敗率同樣高企。從目前來看，百利天恆管線佈局雖多，現階段真正具備核心競爭力的僅有 iza-bren（BL-B01D1）。

那麼，iza-bren 為何會得到跨國藥企的青睞？

資料顯示，2023 年，百利天恆在美國臨牀腫瘤學會年會上公佈了 BL-B01D1 的臨牀數據，一時引發全球轟動。當天，全球前 20 大藥企中有 8 家主動接洽，其中包括百時美施貴寶（BMS）。當年 12 月，百利天恆與全球製藥巨頭百時美施貴寶達成協議，雙方就 iza-bren 簽訂獨家許可與合作協議，總交易額高達 84 億美元，包括 8 億美元首付款、最高可達 5 億美元的近期付款，以及 71 億美元的里程碑付款。

依靠此次合作，百利天恆業績實現大幅反轉，2024 年業績大幅扭虧，當年淨利潤高達 37.08 億元，同比大幅增長 575.02%。

2025 年，百利天恆達成相關里程碑。根據公司去年 10 月披露的公告，全球 II/Ⅲ期關鍵註冊臨牀試驗 IZABRIGHT-Breast01 達成里程碑，觸發合作協議項下第一筆 2.5 億美元的近期或有付款，但與上年 8 億美元的首付款差距巨大，這也是百利天恆業績出現大幅波動的主要原因。

目前，百利天恆在 iza-bren 這一款產品上已近乎 “All in” 狀態。財報顯示，2024 年百利天恆絕大部分營收來自知識產權授權收入，營收佔比達到 91.57%，境外收入營收佔比也為 91.61%。這種對單一業務、單一產品的重度依賴，讓公司經營風險被無限放大。iza-bren 的臨牀進展是否順利、里程碑達成快慢，乃至最終能否成功上市並實現銷售分成，都將決定百利天恆的命運走向。

“闖關” 遊戲還在繼續

雖然業績承壓，但作為 “創新藥明星股”，百利天恆仍是資本追捧的對象。

百利天恆之所以受到追捧，一方面源於 BD 交易數額巨大，另一方面則源於其 “成為世界級 MNC” 的願景。

眾所周知，成為 MNC（跨國藥企），並非指 “在多國賣藥”，而是具備全球研發、生產、商業化網絡，並能持續推出引領全球療法的醫藥巨頭，例如禮來、強生、默沙東、葛蘭素史克等。這些 MNC 是行業規則的制定者，也是藥企綜合實力的最終體現。

當然，想要成為世界級 MNC 並不容易。

首先，從資金層面而言，創新藥研發是一場 “大投入、高風險、長週期” 的金錢遊戲，持續燒錢不可避免。對於百利天恆而言，公司目前尚不具備 “自主造血” 能力，支撐龐大的研發費用並不輕鬆。截至 2025 年三季度末，百利天恆研發費用高達 17.72 億元，而貨幣資金僅 60.86 億元。

為支撐龐大的研發需求，百利天恆在資本市場的動作同步推進。2025 年 9 月，公司完成一筆總額超過 37 億元的定增，這筆定增吸引了眾多公募基金、券商、保險等機構參與。其中，中歐基金以 6.79 億元認購額位居首位，易方達基金、廣發證券、富國基金、廣發基金、匯添富基金等多家機構均在列。此外，在完成定增後不久，百利天恆還第三次遞表港交所，加快推動 H 股上市進程。

除資金壓力外，百利天恆還不得不面對競爭加劇的市場環境。

在 ADC 領域，第一三共與阿斯利康的 Enhertu 已確立龍頭優勢地位；在 SCLC 領域，安進的 Tarlatamab 等雙特異性抗體療法也展現出強勁潛力。百利天恆若想躋身世界級 MNC 行列，必須與這些龍頭企業正面競爭。隨着競爭日趨激烈，全球 MNC 研發投入出現分化，輝瑞、羅氏等公司轉向保守，開始終止部分管線、收縮研發佈局。

此外，國內創新藥市場也開始出現內卷態勢。2019 年之後，國內藥企紛紛扎堆佈局確定性較強的 ADC 靶點。根據 “醫曜” 統計，以 HER2、TROP2、CLDN18.2 三個靶點為例，國內 ADC 候選藥物數量在全球管線數量中的佔比分別高達 63.6%、76.5% 和 85.7%。大量藥企湧入同一賽道，核心原因在於國內創新藥 “底藴” 尚淺。在這種高度內卷的環境下，即便身為行業龍頭，百利天恆也難免受到衝擊。

從目前行業發展來看，百利天恆 “成為世界級 MNC” 的故事依然具備吸引力，但市場的耐心是有限的，公司必須加快核心產品的商業化步伐。截至目前，iza-bren 已有 7 項適應症被國家藥品監督管理局藥品審評中心納入突破性治療品種名單，1 項適應症被美國食品藥品監督管理局納入突破性治療品種名單。