淨利下滑超 57%！零食巨頭三隻松鼠，該如何 “渡劫”？

零食行業關鍵詞仍是分化。

受消費者偏好、價格等因素影響，零食巨頭業績表現天差地別。

此前，三隻松鼠披露 2025 年業績預告，預計 2025 年實現淨利潤 1.35 億元至 1.75 億元，同比下降 57.08% 至 66.89%；扣非淨利潤 4500 萬元至 6500 萬元，同比下降 79.64% 至 85.91%。

據悉，三隻松鼠 2025 年前三季度淨利潤為 1.607 億元。若按業績預告中間值 1.55 億元估算，2025 年四季度三隻松鼠淨利潤可能出現小幅虧損；而 2024 年四季度，公司淨利潤仍有 6653 萬元。

由此可見，2025 年四季度三隻松鼠業績大概率明顯走弱。

對此，三隻松鼠解釋稱，主要系 2025 年度銷售旺季（年貨節）時間節點與往年有所錯位、堅果原料價格大幅上漲、公司主動調整銷售結構（優化傳統店型、整合渠道資源、縮減低效品類等），多重因素綜合導致利潤下滑。

受業績下滑影響，三隻松鼠股價表現疲軟。截至最新收盤，公司年內跌幅超 15%；若從歷史高位計算，累計跌幅已超 70%。

從近年業績來看，公司 2024 年才實現業績反彈，但增長未能持續。背後原因究竟何在？

流量的 “雙刃劍”

時間回到 2012 年，中國電商行業迎來爆發期，淘寶商城正式更名為天貓，平台大力培育 “淘品牌”，試圖在傳統品牌之外打造一批新興消費品牌。章燎原敏鋭抓住機遇，在安徽蕪湖創立零食品牌 “三隻松鼠”，專注堅果類產品線上銷售。

事後看來，章燎原的選擇無疑是正確的。

成立不到一年，三隻松鼠便在 2012 年 “雙 11” 以近 800 萬元銷售額拿下天貓堅果零食品類銷量冠軍。成為網紅 “淘品牌” 後，三隻松鼠進入高速發展期。成立不到 7 年，公司營收突破 100 億元，成為國內首個營收破百億的零食品牌，大幅領先同行。

2019 年，三隻松鼠頂着 “國民零食第一股” 光環，成功登陸創業板。

不可否認，在這一階段，三隻松鼠堪稱國內零食行業最成功的品牌之一。但其成功高度依賴電商平台紅利，自身並未建立獨立的經營壁壘。

從費用結構來看，三隻松鼠絕大部分費用投向銷售渠道，本質是持續 “買量”。以 2025 年前三季度為例，公司銷售費用高達 16.07 億元。儘管毛利率達 25.27%，但淨利率僅 1.97%，盈利空間被嚴重擠壓。

這種高度依賴電商平台的模式，不僅使公司承擔高昂渠道費用，也讓業績與平台流量週期高度綁定。傳統電商紅利逐步見頂後，三隻松鼠業績一度承壓。2022 年，公司營收 72.93 億元、淨利潤 1.29 億元，同比分別下降 25.35%、68.61%。與此同時，電商行業進入存量競爭，獲客成本不斷攀升。2019 年至 2022 年，公司銷售費用分別為 22.98 億元、17.12 億元、20.72 億元、15.33 億元。

2023 年，以抖音為代表的興趣電商崛起，三隻松鼠找到新的增長渠道。針對抖音平台，公司提出 “D+N” 全渠道佈局，“D” 指短視頻，“N” 指全渠道。2024 年，依託抖音渠道增量，三隻松鼠業績迎來複蘇。財報顯示，2024 年公司營收 106.2 億元，同比增長 49.3%，重回百億營收規模；淨利潤 4.077 億元，同比大幅增長 85.51%。

但這種增長仍未擺脱平台依賴，可持續性面臨考驗。最新業績預告顯示，2025 年三隻松鼠業績大幅回落，預計淨利潤 1.35 億元至 1.75 億元，同比下降 57.08% 至 66.89%；扣非淨利潤 4500 萬元至 6500 萬元，同比下降 79.64% 至 85.91%。

量販零食的衝擊

相較於平台渠道風險，三隻松鼠面臨的更大挑戰來自量販零食的衝擊。

零食行業的核心競爭力，在於渠道與供應鏈兩大維度：渠道決定銷售效率，供應鏈決定產品競爭力。

與鹽津鋪子不同，三隻松鼠採用 OEM 代工模式，本質是 “品牌整合商”，通過貼牌銷售實現輕資產擴張。這一模式是公司早年快速崛起的關鍵：將生產環節外包給合作工廠，聚焦品牌營銷與流量運營，短期內 SKU 擴充至 500 款以上，快速覆蓋消費場景。

巔峯時期，與三隻松鼠合作的代工廠超 800 家，多數產品均為委託外部生產。

然而，量販零食崛起後，這種輕資產貼牌模式的價格優勢被削弱。以 “零食很忙”“好想來” 為代表的量販品牌，採用 “產地直採 + 白牌定製” 模式，繞過品牌商與經銷商，直接向上遊代工廠採購，甚至通過買斷、包銷進一步壓縮成本。同類產品在量販渠道售價明顯更低，對傳統品牌形成衝擊。

當前，量販零食已對三隻松鼠形成競爭壓力。2025 年前三季度，萬辰集團營收 365.6 億元、淨利潤 8.55 億元，淨利率 4.35%；同期三隻松鼠營收 77.59 億元、淨利潤 1.607 億元，淨利率僅 1.97%。存貨週轉方面，萬辰集團存貨週轉天數 18.99 天，三隻松鼠達 71.61 天，運營效率差距明顯。

面對衝擊，三隻松鼠已推進自建產能計劃。

據公司港股 IPO 招股書披露，目前已建成 8 座堅果生產工廠，但產能有限，多數產品仍依賴外部代工。2025 年上半年，公司 OEM 產品採購額達 20.2 億元，遠超同期 4.55 億元原料採購額，且較 2024 年同期 16.76 億元大幅增長。

此外，公司也曾嘗試佈局量販零食渠道。2024 年 10 月，三隻松鼠宣佈擬以不超過 2 億元、0.6 億元，分別收購量販零食品牌愛零食、硬折扣超市品牌愛折扣控制權及相關資產，藉助成熟渠道拓展線下市場。但該計劃最終終止，2025 年 6 月，公司公告稱因核心交易條款未達成一致，終止收購愛零食。

綜合來看，內部渠道依賴導致盈利承壓，外部量販零食帶來價格與效率競爭，疊加原料成本上漲，多重壓力下，三隻松鼠經營挑戰或許會持續加大。