外部客户興趣很大，代工業務 2027 會達到盈虧平衡

英特爾 CFO 在摩根士丹利 TMT 2026 大會講話

個人點評總結：Foundry 業務持續改善，打破了非常多的業務進展不順的傳聞，傳導到財報仍然需要時間。

1、18A 良率在預期軌跡之上、並強調 “降低良率波動”，Panther Lake 市場反饋很好，客户興趣很大，陳立武也認可 18A 作為外部節點是可行的。18A-P 也開始有客户找上門表達試產意願。

2、Agent 和推理的爆發，CPU 需求非常大，供給很緊張。至少是 3～5 年的需求。

3、Foundry 毛利會顯著改善，2027 年末會達到盈虧平衡。但如果外部需求強烈，會追加更多投資，推遲盈利（但這是好事）。

4、14A 在持續投入，謹慎樂觀，今年下半年到明年年初會有更多信息提供來決定投資決策。14A 良率爬坡同比更快，14A 對內部 2027 可以實現風險量產，總體節奏不變。

5、先進封裝業務量很大，利潤也不錯。

6、未來和英偉達持續推廣 x86 方案，Intel CPU + NVIDIA GPU 結合對雙方都有利。

7、預計內存今年、甚至明年都短缺；甚至會影響到客户的其他投入。

$英特爾(INTC.US)  $英偉達(NVDA.US) $台積電(TSM.US) $AMD(AMD.US) 

以下是整理的會議文字稿。

會議信息

英特爾（INTC）— 摩根士丹利科技、媒體與電信大會 2026
時間：2026 年 3 月 4 日（美東 11:30）

參會人員：

• David Zinsner（執行副總裁兼 CFO）
• Joseph Moore（摩根士丹利半導體研究）

開場

Joseph Moore：太好了。歡迎各位回來。我是摩根士丹利半導體研究的 Joe Moore。很高興今天邀請到英特爾 CFO David Zinsner。

在開始之前，我代表英特爾提醒：今天討論可能包含前瞻性陳述，存在多項風險與不確定性，也可能提及非 GAAP 指標。更多風險因素與非 GAAP 對應 GAAP 的調節信息，請參考英特爾最近的財報新聞稿、10-K 年報及其他 SEC 文件。

David Zinsner：太棒了。

Joseph Moore：是的，歡迎回來。

David Zinsner：謝謝。

問答環節

1）CEO 過渡一年：大改還是小修？

Joseph Moore：距離 CEO 交接已經一年多了。你們在風格上變化很大，實質上也有一些變化，但總體戰略似乎還是相近。能否從大局談談：這是重大轉向，還是小幅修正？

David Zinsner：你説得很對。總體上主要是 “糾偏/校準”。但我會説，Lip-Bu（原文直呼名）非常強調：在投資上不要走在需求前面——在做投資前，他希望看到來自需求端、可以依賴的真實信號。你在最近幾次投資者溝通裏也能明顯感受到。

另外，他做的一件事是大幅簡化組織：我們減少了人數，也顯著減少了層級。他離一線更近了。我認為這更好——決策更快，他也更能直接掌握現場發生的事情，這幫助很大。

第三件非常有幫助的事是：英特爾傳統上更傾向把一切都關在 “四堵牆” 裏，不太向合作伙伴開放數據與信息（當然是為了保護機密與專有內容）。但代價是：合作伙伴很難幫你把流程/工藝做得更好。Lip-Bu 向合作伙伴開放了更多數據。我認為這是 18A 良率開始顯著改善的關鍵因素之一——我們有好幾個夥伴在幫我們提升良率，但他們之前幾乎拿不到數據。現在開放後，這是一個很大的改進。

再者，他過去在投資領域、尤其最近在 AI 領域投入很多，因此他對整個生態裏的 AI 負載形態有獨特視角：哪些事情可以做、能真正幫助生態、又不必正面與既有強勢競爭者硬碰硬，而是做一些 “正交/錯位但關鍵”、只有英特爾能做、且能帶來巨大差異化的事情。因此我們的 AI 戰略正在成形，並且可能比 “沒有他” 時會明顯不同。

Joseph Moore：有意思。感覺你們把更多注意力放回核心業務，把 AI（以及 Foundry）更多放在未來，而現在更聚焦核心產品。

David Zinsner：我們確實需要把產品組合做到位，也需要把製程做到位——這是最重要的任務。Lip-Bu 非常聚焦這些。他非常深入細節，也非常開放溝通，這讓我們更清楚問題在哪裏、該怎麼改進。

2）製程：18A、Panther Lake 與外部客户信心

Joseph Moore：談到製程：Panther Lake 採用 18A，看起來是一顆好產品。在經歷 “五個節點” 的過程後，這似乎是非常重要的驗證點。

David Zinsner：確實。良率爬坡本來就有一條 “預期軌跡/滑行路徑（glide path）”。我們現在在 18A 上已經達到、甚至略好於那條軌跡，所以看起來不錯。即便你有整體良率，晶圓之間仍可能波動很大：有些晶圓好很多，有些差很多。他也很關注把 “晶圓到晶圓” 的波動降下來，我們也確實有了不錯改善。整體制程看起來很好，我們預計今年會穩定提升良率，甚至可能略快於計劃。

Panther Lake 這顆產品的市場反饋很好，尤其在續航方面，需求非常強。事實上，我們更大的挑戰是如何把足夠的供貨送到客户手裏。它對外部客户來説也是一個很好的證明：18A 是一條好製程。Lip-Bu 原本可能更傾向把 14A 作為 Foundry 節點，而把 18A 更多當成內部節點；但現在看到 18A 的真實進展後，他開始認為 18A 也可以提供給外部客户。我們也收到了一些關於 18A-P 作為 Foundry 節點的 “主動找上門” 的興趣，這很積極。

3）服務器需求：AI 讓 CPU “又酷起來”，以及 x86 生態與 NVIDIA 合作

Joseph Moore：談需求端，先從服務器。因為你們有供給問題，評估需求並不容易。但市場共識似乎在形成：CPU 正在因 AI 受益；“代理式（agentic）” 等場景中，GPU 訓練/生成後，代理運行在 CPU 上，會帶來很多工作負載。你們看到的增量需求有多可持續？

David Zinsner：我認為今年 CPU 又變酷了。我們一直相信數據中心裏 CPU 必須與 GPU 搭配存在，但過去一段時間支出更多轉向 GPU，CPU 的出貨（按單位）甚至在下降……不過我們知道（趨勢不會一直如此）。

Joseph Moore：Lisa Su 可能也用過一模一樣的話……

David Zinsner：什麼？

Joseph Moore：Lisa Su 説 “CPU 又酷起來了”。

David Zinsner：真的？那總之，我們在去年下半年開始明顯看到需求回升：從 “只是跑 LLM” 走向更好的編排（orchestration）、以及你提到的 agentic——這些編排環節都必須跑在 CPU 上。我們現在正在看到這個收益。

從 TAM 角度，去年 CPU 單位量大概同比增長 “20% 多”（mid-20s%）；我認為今年還會再顯著增長。我們還看到客户開始來談長期協議（LTA），這説明這輪需求有 “腿”（可持續性）。他們按 3–5 年週期規劃，並希望和我們鎖定供貨。

Joseph Moore：你們在服務器的強項通常在偏企業的雲/本地部署。但傳統雲超大規模客户（hyperscalers）也在拉動嗎？同時 ARM 在滲透，你們怎麼看？

David Zinsner：需求是全方位強。x86 是非常強的生態；用户端在 x86 架構上長期投入、網絡與軟件棧都很成熟。我對 x86 的機會很有信心。其他競爭技術也會進展——尤其當需求極高、供給受限時。但我仍很看好 x86 的位置。事實上，看看我們最近與 NVIDIA 的聲明：讓我們的 CPU 與他們的 GPU 形成合作，這在很多方面也等於是對 x86 生態的一種 “背書/認可”。

Joseph Moore：能談談那筆合作嗎？對 NVIDIA 也很重要。他們説要把機櫃級（rack-scale）帶到一些不願用 ARM 的生態裏，這是合作原因之一。對你們機會有多大？另外大家也在説是否和 Foundry 有關……

David Zinsner：不是不是——這是產品合作。

Joseph Moore：CEO 們是這麼説的，但……

David Zinsner：這是兩位 CEO 推動的 “產品驅動合作”。很多客户想要 x86 方案，NVIDIA 也希望能提供。對我們來説，把我們的 CPU 和他們的 GPU 結合非常好——他們確實是業界最強。這個機會讓我們有望從這塊業務實現可觀增長，而且涉及數據中心與客户端兩個方向。當然，產品真正上市還要幾年，但目前進展很不錯。

4）服務器競爭力與路線圖：Diamond Rapids、“Coral” Rapids

Joseph Moore：在服務器競爭上，Lip-Bu 的溝通更謙遜（我是真心這麼説），這有助於建立渠道與雲客户的信任。他也公開承認 Diamond Rapids 沒達到他希望的全部目標，需要明年 Copper（口誤，原文糾正為 Coral）Rapids 來奪回份額。這在當下重要嗎？畢竟你們現在更多是供給受限，隨着供給改善應該會有反彈。你們如何看服務器份額？

David Zinsner：從我們能拿到多少的角度看，今年、甚至明年供給會是更大的挑戰。但我們也希望推出我們引以為豪的產品。Lip-Bu 上任後看了 Diamond Rapids 路線圖，不喜歡它不支持多線程（multi-threading）。當初這麼做有原因，但他非常重視傾聽客户，把反饋帶回去再做路線圖，並強烈認為我們必須提供這個能力。所以 Diamond Rapids 會有這個 “缺口”，但對應的是 Coral Rapids（不是 Copper）。

Joseph Moore：抱歉，Rapids 太多了。

David Zinsner：沒事。我們會盡可能早把 Coral Rapids 推出來。但也只能做到一定程度。同時市場並不會一夜之間全部切到某代產品——我們現在還在賣 5 年前發佈的產品，所以我們仍有機會用完整產品組合覆蓋市場。

5）供給為何這麼緊？Q1 最差、Q2 起改善？以及 “超 100%” 開工

Joseph Moore：供給約束很嚴重。能否解釋：在增長不算很高時，為何供給這麼緊？同時看起來 Q1 相對需求 “欠交付” 最嚴重，之後改善。能談談路徑嗎？

David Zinsner：我們基於客户給的需求做計劃。和其他公司一樣，我們在去年下半年看到需求走強的信號。挑戰在於交期：從開晶圓到出成品要幾個月（幾個季度），存在時間滯後。

與此同時我們靠庫存支撐，但庫存被我們瘦身得很極致，以至於一季度幾乎沒有多少 “成品庫存”（finished goods）。在庫存結構上更多是在製品（WIP），但成品不足以支撐需求。進入二季度後會改善。

晶圓只是供給挑戰的一部分。整個行業到處都短缺：內存短缺、基板短缺、T-glass 短缺……很多環節都需要在今年逐步追趕。我們對每個季度能上線更多供給比較有信心，今年會相對快速改善。

Joseph Moore：你覺得供給會受限一段時間？

David Zinsner：至少今年會。

Joseph Moore：Q1 是最差 “欠交付” 的觀點還成立？

David Zinsner：是的。

David Zinsner（補充）：另外也不是我們什麼都不做。我們的工廠實際在 “超過 100% 規格” 的狀態下運行，但如果可以還可以進一步超出 100%。我們本季度的重點就是儘可能從系統裏 “擠出” 每一片晶圓（原文括號標註）。

Joseph Moore：看起來 Intel 7 一度在下滑，後來反而成了多個業務的瓶頸；這是否也是原因之一？Intel 7 的需求更高？

David Zinsner：整體上各條產線都緊。要記住，我們在同時爬坡兩條製程（Intel 3 和 18A），這對英特爾並不典型；兩條都在爬坡、追良率，自然會帶來壓力。

此外像 Raptor Lake（Intel 7/10 節點）需求也很強。你得做 “代數題”：在舊節點上到底加多少產能？因為你又想把客户遷移到 Intel 3 和 18A。我們在做這種 “殼遊戲”（shell game）式的動態平衡。

按我們此前説法，可能需要在 Intel 10/7 上增加晶圓產能，但我們也會推動客户更多采用新節點產品來平滑壓力。另一個變量是：Panther Lake 全在 18A（客户端），如果我們能把 Panther Lake 拉起來，會釋放其他節點壓力。當然 Panther Lake 需求也大於供給，但越快爬坡越能改善全局。

6）客户端：內存短缺將約束需求，策略是 “舍小核、攻中高端、更多傾斜數據中心”

Joseph Moore：客户端方面，你們提到內存可能約束今年市場增長。當時更像常識推斷。現在更新一下：內存還會是終端需求的擔憂嗎？

David Zinsner：我預計今年全年內存都會短缺，可能明年也會短缺。由於內存對數據中心、尤其 AI 負載非常重要，它會更顯著地約束客户端空間。我們在電話會上也説過：預計下半年客户端會因為缺內存而受影響。

因此我們已把它納入年度規劃與產能安排：我們會在客户端 “放棄一些小核（small core）” 份額，把重心推向中高端；同時儘可能把資源傾斜到數據中心，以緩解那邊的約束。

7）Foundry 虧損如何收斂？27 年末經營口徑盈虧平衡？以及 14A 投資紀律

Joseph Moore：
Foundry 的虧損拖累很大。通往盈虧平衡的路徑，很多並不依賴外部代工客户，而是內部轉移與效率。你能更新一下：怎麼把虧損降下來？如果只是對產品部門 “提高晶圓收費”，我們真的會看到對應改善嗎？

David Zinsner：
Foundry 在 2026 年相較 2025 年，會有顯著毛利改善。其中一部分來自：此前有大量啓動成本（start-up costs）計入損益表。現在我們進入階段：更多是在爬坡已建好的廠。我們預計會在 “其他銷售成本/期間成本（other cost of sales, period cost）” 這一行看到明顯改善，因為很多啓動成本都在那兒體現，這會顯著幫助 Foundry 毛利。

此外，新制程確實能帶來更高 ASP，但更關鍵是：同等性能下成本結構更好。是的，我們會對這些晶圓收更高價格，但產品部門也能獲得更好的性能/成本收益，因此整體對利潤也有幫助。

當然，我們現在還在 18A 工廠爬坡的早期階段，毛利是負的；當 18A 佔比提升時，短期會拉低毛利。但隨着今年推進、尤其進入明年，18A 毛利會越來越好，會帶動整體改善。

我們仍然認可原始指引：預計 2027 年末 Foundry 的經營利潤率（operating margin）達到盈虧平衡。唯一的補充是：這個數字裏包含我們對一定規模外部代工勝利（wins）的規劃。如果外部 wins 更強，反而可能在利潤口徑上 “拖後一點”，因為需要更多投資，把盈利時間往後推——但這屬於 “幸福的煩惱”，意味着更長期的需求更強。

Joseph Moore：所以你們仍致力於成為重要代工廠，但在拿到客户承諾前，不會提前大規模砸錢？現狀如何？

David Zinsner：澄清一下：我們會繼續投入研發（R&D）開發，尤其是 14A；也包括 14A 的研發資本開支（比如需要建立試驗線/導入線）。我們在投這些。我們按住不放的是：高產能（high volume）何時上、上多少——這要看 14A 客户 win 的情況。

目前客户互動不錯，我們謹慎樂觀 14A 會成功。我們也有內部對 14A 的需求，所以仍要把它納入 CapEx 週期。同時外部客户對 18A-P 的互動也在變多。我們預計今年下半年、或明年初會有更多事情 “落位”，屆時再評估 CapEx 計劃。

Joseph Moore：節奏一直是：風險生產 2028、量產 2029（電話會上可能有些混淆），現在還是這樣嗎？

David Zinsner：是的，仍是這樣。這個節奏更多取決於客户想要什麼。當然我們可以拉前。僅就內部需求而言，我們有能力在 2027 做風險生產，而且很可能會這麼做。如果客户也希望同一時間點，我們也可以支持。

Joseph Moore：風險生產也能有可用產出……

David Zinsner：但從我們目前聽到的情況：客户切換新節點要花很多錢，所以他們會把它放到能產生最好 ROI 的產品路線圖節奏裏。這使得他們更傾向在 2028–2029 真正需要這些晶圓。

Joseph Moore：所以季度層面沒變化？

David Zinsner：沒變。而且我們現在就把 14A 的良率/性能曲線畫出來，跟同階段的 18A、Intel 3 對比，我們實際上更領先。好消息是：我們有望在良率表現上比上一代節點更好。

8）先進封裝：EMIB 可能比你想象更大（“每年數十億美元級”）

Joseph Moore：談談 EMIB 和先進封裝作為 Foundry 供給的一部分？感覺規模比你們最初預期大得多。

David Zinsner：説得好。諷刺的是（也許意外的是），今天 Foundry 裏更 “有意思” 的部分可能反而是封裝。即使供應仍緊張，但從技術上看 EMIB（或 EMIB-T）相對競品很強：你可以獲得多 30% 的光罩版幅/reticle 空間。這是個很好的對外供給，我們也收到很多客户積極互動。

我原先對投資者的 “校準” 是：封裝 win 規模在 “幾億美元”，而晶圓 win 才是 “幾十億美元/上十億美元”。但我現在修正了看法：我們正接近敲定一些封裝收入每年數十億美元級的交易。所以這會成為非常好的業務。

Joseph Moore：規模上，我們説的顯然是 AI ASIC……

David Zinsner：是的，當然。先進封裝正是這件事有意思的原因。我們甚至可能在今年下半年之前，就在這塊業務看到一些公告。

關於 Foundry 整體毛利：我們目標運行態大約 40% 毛利率。很多人覺得 “晶圓毛利>封裝毛利”，但實際上當技術與規模跑到正常狀態，封裝業務毛利應該可以和晶圓毛利一樣好。

Joseph Moore：你們以前也有一些偏低端、低毛利的封裝……

David Zinsner：是的，那更像是疫情期間的臨時需求，我們本來沒打算做。我們當時幫了客户一把。但現在這類先進封裝是真有能力、有優勢，客户願意為之付費。

Joseph Moore：“每年數十億美元” 大概在什麼時間窗口？

David Zinsner：可能在我剛提到的同一時間窗口，甚至可能比晶圓業務更早一點。

9）毛利、CapEx、OpEx：毛利先回到 “4 開頭”，CapEx 基本鎖定，研發聚焦核心與差異化 AI

Joseph Moore：總體毛利方面，看起來很多因素今年會往好的方向走：收入反彈、產能約束緩解、啓動成本下降。你對毛利有什麼更新？

David Zinsner：我認為毛利會在今年逐季改善。我現在的目標是：毛利要先回到 “4 開頭”（40%+）。到了那一步，再討論能到多高。因為只要業務有競爭力、成本結構正確，加上我們所謂的 “margin stacking advantage”，毛利沒有理由長期停留在現在的水平。

短期有一些逆風：我們同時推進很多節點；也有少數產品目前成本結構不夠競爭力，需要改善。但我對改善方向有信心。Lip-Bu 帶來的另一個變化是：更強調 “性能與成本結構的平衡”，要既能打性能，又要成本可競爭。

你會在路線圖裏看到：Wildcat Lake 成本結構很好（它是 Panther Lake 供給的一部分）；Nova Lake 在客户端成本結構也顯著優於之前產品；數據中心方面，Coral Rapids 的成本結構會更不一樣，從而帶來更好盈利能力。

Joseph Moore：Core/Coral Rapids 更像明年下半年？

David Zinsner：它在今年之後。今年主要是把 Panther Lake 良率拉起來。Wildcat Lake 會增厚毛利。收入增長也會帶來利潤 “穿透（fall-through）”，從而推升毛利。

也有一些對今年不利的因素：我們會賣很多 Raptor Lake 和一些舊的服務器產品（這些舊產品成本結構更好），因此今年產品組合（mix）可能沒那麼好，會對毛利構成逆風；但今年之後會改善。

Joseph Moore：CapEx 怎麼看？今年工具支出不少，你們也有很多 “架子空間（shelf space）” 可用。

David Zinsner：我們指引是 CapEx 大致持平到略降。今年潔淨室/空間側支出會明顯下降，但工具支出會高於去年（不意外）——空間已經有了，現在是把設備裝進去。

説實話我們今年的 CapEx 基本 “鎖定” 了：大部分採購訂單（PO）早就要下，才能形成今年的 CapEx。設備啓用時間可能帶來些波動，但總體我們對今年 CapEx 落點的可見度很高。

現在我們正在梳理：數據中心 CPU 的多年需求怎麼看、客户端需求怎麼看、Foundry 外部 wins 可能有多少——把這些疊加，來做未來幾年的 CapEx 計劃與產能管理。

Joseph Moore：再問一個：OpEx 你們談過一年 160 億美元。研發更投哪裏？

David Zinsner：不意外，Lip-Bu 會先確保核心正常運轉。所以很大一部分配置給核心產品（數據中心與客户端），確保性能驅動、成本結構正確。同時我們也會投 AI 方向，去做一些我們認為獨特且能競爭的解決方案。

Joseph Moore：這意味着找一個你們更有競爭力的方向，而不是正面硬剛 NVIDIA？

David Zinsner：沒錯。我們也談過：我們現在有自己的 ASIC 業務——我們把原來分散的一組 ASIC 產品整合起來，形成了業務。這塊今年會顯著增長。

Joseph Moore：你們提過每季度 2.5 億美元？我以前理解更多在通信基礎設施等領域。

David Zinsner：通信基礎設施是一部分；但我們還有賣給超大規模客户的 IPU，我認為今年會是不錯的產品。我們有基礎，但是否已經正中 AI 主賽道？還沒有。我們仍要打造 IP、理解客户真正希望我們做什麼，並做出解決問題的產品。但我喜歡這塊業務在我們重塑後的這一年裏呈現的走向。

10）董事會變動：Craig Barrett 加入、Frank 卸任主席

Joseph Moore：如果沒觀眾提問，我們簡單聊下昨晚的董事會變動。近兩三年你們董事會半導體經驗明顯增強。這個變化釋放什麼信號？

David Zinsner：我們最新加入董事會的是 Craig Barrett，他在半導體行業非常知名，帶來很強的技術能力。我和他合作幾個月，驚訝於他對市場等方面理解的深度，這是很棒的補充。

Frank（董事長）將卸任，他在公司 17 年，推動了很多必要變化。17 年後選擇退下來並不奇怪。我們也很期待 Craig 出任董事長，他會做得很棒。他與 Lip-Bu 過去關係很強，這也有幫助：他們對世界的看法很相近，能一起推動公司成功。

11）觀眾問答：吞吐（throughput）與 14A PDK

觀眾分析師：除了良率，你還談到提升 throughput（吞吐）。能展開講講機會在哪裏嗎？

David Zinsner：吞吐分前段與後段兩部分。你可以想象：當你在鎖定良率、把良率拉回穩定軌跡時，往往會犧牲一些吞吐來確保良率。我們用 “每個掩模層所需天數（days per mask layer）” 來衡量；為了讓良率回到正確爬坡路徑，這個指標最近略微變差了一點。

現在我們到了一個階段，開始盯着 days per mask layer，把它壓縮就很有意義。無論橫向對比還是同比，我們的數據都不該是現在這樣，因此機會很明確。我希望通過提升吞吐來幫助今年的供給改善。

後段也還沒到峯值表現。隨着我們在網絡裏建設所需能力，有些可能 “有點退化”。Naga 和 Lip-Bu 都非常聚焦如何改善後段週期時間，讓晶圓段之後的出貨更快。

觀眾分析師：關於 14A：你們預計什麼時候 PDK 會出來？

David Zinsner：我們今天已經有成熟度更低的 14A 版本，客户在用它、在跑測試芯片。我們預計到今年年底，14A 會達到一個成熟度水平，讓客户對這條工藝給出明確的 “行/不行（yay or nay）”，之後再往下推進。

Joseph Moore：時間到了，非常感謝。

David Zinsner：好的，保重，再見。