年度回顧｜2023 年全球美元固收展望

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核心觀點

進入 2023 年，整體債券市場在經歷了 2022 年的大熊市後整體投資價值凸顯。2022 年困擾市場的最主要矛盾：40 年以來最為嚴峻的通脹問題以及隨之而來的貨幣緊縮政策，有望在 2023 年逐漸緩減或消退。從三個主要維度來看：通脹、經濟和貨幣政策來看都有望看見拐點；

美國明年進入衰退的可能性正大幅增加，有利於美國國債的表現；

美國加息週期已接近中尾端，轉鴿三部曲：減慢加息幅度 ->暫停加息-> 開始減息，目前在第一步。第二步預計為 2023 年上半年；

貨幣政策的轉向一般有利於國債及風險資產，但衰退風險時間及深度有一定不確定性，有可能壓制風險資產的整體表現；

另外通脹在勞動力市場仍然強勁的情況下呈現一定粘性，使得貨幣利率持續在高位的時間有機會比市場預期為長；

國債在衰退的情境下表現將更有確定性，而風險資產需防範尾部風險，在衰退被更充分定價後介入更有性價比。

2022 年債券市場表現

2022 年美元債券市場經歷了歷史上其中一次最為劇烈的下跌，彭博美國國債指數、投資級公司債券指數及高收益指數分別下跌了 12.46%、15.76% 及 11.19%。中資美元債券也未能倖免，投資級及高收益債券指數分別下跌 10.11% 及 22.47%。美國投資級及中資投資級信用利差分別走寬 38bp 及 24bp。2 年期和 10 年期美國國債全年分別上漲 369bp 及 236bp 至 4.43% 及 3.87% 的位置。

市場最主要矛盾來自於全球包括美國經歷了 40 年以來最為嚴峻的通脹問題，以及隨之而來的貨幣緊縮政策。美國 CPI 同比上漲幅度一度達 9.1%，而核心通脹在 3 月同比上漲至 6.5% 後雖然一度有所回調，但 9 月又衝上 6.6% 的同比增速。與此同時，美國整體經濟也呈現出非常強的韌性。尤其是勞動力市場緊缺的程度在歷史上較為罕見。2022 年全年美聯儲最終共加息七次，加息幅度達 425bp，政策利率從 0 附近大幅提升到 4.25% 至 4.5% 的區間。

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2023 年 1 月 6 日。

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 30 日。注：US Treasury - Bloomberg US Treasury Index, US IG - Bloomberg US Corporate Bond Index, Euro IG - Bloomberg Pan-European Aggregate Index, EM IG - Bloomberg Emerging Markets Investment Grade TR Index, EMEA IG - ICE BofA High Grade EMEA Emerging Markets Corporate Plus Index, Asia IG - Bloomberg EM Asia USD Credit High Grade TR Index, China IG - Bloomberg Asia Ex-Japan USD Credit China IG Index, LatAm IG - ICE BofA High Grade Latin America Emerging Markets Corporate Plus Index, US HY - Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index, Euro HY - Bloomberg Euro High Yield Index, EM HY - Bloomberg Emerging Markets High Yield Total Return Index, EMEA HY - ICE BofA High Yield EMEA Emerging Markets Corporate Plus Index, Asia HY - Bloomberg EM Asia USD Credit High Yield TR Index, China HY - Bloomberg Asia Ex-Japan USD Credit China HY Index, LatAm HY - ICE BofA High Yield Latin America Emerging Markets Corporate Plus Index。

2023 年全球宏觀和利率展望

2023 年全球衰退風險增加

2023 年市場預期全球經濟增長將繼續放緩，整體經濟增速將顯着低於 2010-2019 年疫情前的平均水平，衰退風險也在增加。市場預期歐洲率先步入衰退，而美國也將步入淺衰退。中國在逐漸放鬆防疫政策及支持房地產措施陸續出台後經濟將有所反彈，中美經濟週期再次錯位。

數據來源：彭博、易方達香港整理，截至 2022 年 12 月 30 日。

但此輪週期美國各部門債務情況各不相同：居民部門從 08 年以來一直在去槓桿，而商業部門在低利率環境下槓桿有一定提升，但整體受控。槓桿率提升最大的是美國聯邦政府。較健康的居民及商業部門槓桿有利於美國避免進入深衰退。

美國各部門債務情況

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 11 月 30 日。

通脹有望繼續下行趨勢

可貿易品繼續面臨下行的趨勢，能源價格在高基數情況下貢獻度也將降低。美國房價指數作為房租的領先指標在高位徘徊，作為一個在 CPI 裏佔比超過 30% 的組成部分，房租對核心通脹仍有較大壓力，但在房價繼續回調的情況下整體超預期可能性較低。目前通脹最不確定的因素來自於過緊的勞動力市場。目前整體工資增長在勞動力緊缺的情況下增長仍然較快，對通脹粘性部分形成一定壓力。但如果美國經濟正式步入衰退而歷史的規律重複，上升的失業率將有效舒緩通脹的壓力。

美國房屋價格環比繼續下跌

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 1 日。

失業率仍然維持低位

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 28 日。

各央行開始放緩加息速度

2022 年以來各國央行貨幣政策共振使得全球利率方向趨同。而現在各央行開始放緩加息速度。特別是美國整體貨幣政策領先於歐洲和日本，加息週期開始接近中尾端，從轉鴿三部曲來看：減慢加息幅度-> 暫停加息 -> 開始減息，美聯儲已踏出第一步，而第二步預計為 2023 年上半年。只要 terminal rate 不要再有大幅度上調，美債利率高點大概率已過。市場對利率頂部預期在 4.9% 左右，同時預期下半年會有 2-3 次減息。

美債利率期貨隱含至 2024 年美聯儲利率變動

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 14 日。

全球美元信用債展望（美國信用債）

美國投資級收益率處於過去 10 年高位

美國投資級債券指數收益率處於過去 10 年 99 分位數。為投資帶來較高的保護空間。

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 28 日。

美國高收益收益率也處於較高位置

美國高收益債券指數收益率處於過去 10 年 95 分位數。

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 28 日。

往往加息結束後伴隨而來的就是衰退，對高收益整體不利。

美國投資級和高收益估值對比

注：US IG - Bloomberg Barclays US Corporate Total Return Index，US HY - Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index。

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 1 日。

全球美元信用債展望（中資信用債）

中資投資級收益率也處於過去 10 年高位

投資級跟讀美國利率抬升而下跌，投資級房地產公司同時也受行業影響受壓。指數收益率處於極高歷史分位數（99 分位）。

中資投資級美元債收益率

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 28 日。

中美利差 2022 年開始倒掛，這在近年來是較為罕見的。優質國企更願意在境內發債而非發行美元債。有限的供應有利於優質中資美元債的整體表現。

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2023 年 1 月 4 日。

中資相比美國債券估值迴歸中性，已有較好投資價值。

中資 vs 美國投資級債利差

數據來源：彭博、萬得、易方達香港，截至 2022 年12 月 28 日。

中資高收益美元債市場容量大幅萎縮

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 12 月 28 日。

由於指數中個券分化嚴重，收益率及利差缺乏代表性。

中資高收益債券從票面值來計算過去 12 個月違約率為 58.3%，房地產公司達 73%。亞洲高收益違約率為 22%，去除了中資房地產後違約率為 2%。

目前沒有看到其他行業可以在指數中替代房地產的地位。整體市場仍將萎縮。但在政策支持下，倖存的房地產企業未來違約風險已明顯下降。

中資美元高收益債指數行業佔比變動（%）

數據來源：彭博、易方達香港，截至 2022 年 11 月 30 日。

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