Marvell（紀要）：再度上調收入指引，第二家 XPU 在 FY28 量產

以下為海豚君整理的 Marvell2026 財年四季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《邁威爾科技 Marvell：ASIC 單卡撲空，靠互聯殺回 AI！》

$邁威爾科技(MRVL.US) 交流核心要點：

1）年度展望：FY2027 總營收預計上調至 110 億美元（此前目標 100 億），其中數據中心營收同比增長 40%，通信及其他業務同比增長 10%；其中 FQ4 2027 營收將突破 30 億美元，同比增速逐季加快；FY2028 總營收預計達 150 億美元左右（此前目標 130 億），同比增長近 40%，其中數據中心營收同比增長近 50%，通信及其他業務為低個位數增長；

2）ASIC 進展：FY26 收入達 15 億美元。預計 FY27 增長 20%+（可以向上預期），FY28 將再次翻倍（不是激進的假設）。主力 XPU 項目（亞馬遜）正向下一代遷移，已拿到全年的確定訂單；第二家頂級雲廠商的 XPU 項目進展順利，預計 FY28 量產。

XPU 配套業務，歸類在定製業務之下。在過去一年的規模大約在數億美元水平；今年預計將實現翻倍增長，明年則有望再次翻倍的規模（約 10 億美元）。公司對 2028 日曆年設定的目標，屆時 XPU 配套市場的總體規模（TAM）約為 150 億美元，公司目標是佔據 20% 的份額（對應 30 億美元左右）。

3）客户集中度問題：公司針對四家客户（超大規模雲廠商）提供的產品組合各不相同且極其豐富。雖然定製業務吸引了大量關注，但從數據上看，它只是一環。展望 2028 與 2029 財年，隨着公司持有的 20 多個已投產或即將在產的設計項目逐步釋放，定製業務本身的客户多樣性也將進一步提升。

4）光電互連業務：800G 產品是出貨主力，其強勁勢頭會貫穿今年乃至明年。公司曾預計該業務增速會貼合 CapEx 增長，但目前的實際表現更接近於 “加速” 爆發，今年增速已達到 50% 以上。這種增長勢頭將持續到 2028 財年，背後的邏輯主要有三點：隨着新一代 XPU 和 GPU 的發佈，光學器件的配比率正在顯著提升；1.6T 產品的滲透帶來了更高的平均售價，這對營收有直接貢獻；有一系列令人興奮的新項目正在落地。

整體來看，Marvell 再次上調了 2027 財年和 2028 財年的展望，這給市場直接注入了信心。對於 Marvell 市場此前主要擔心後續增長的不確定性（大客户集中度高、台廠 Alchip 競爭等因素），本次管理層上調增長指引，對市場擔心做出了有力地回應。

雖然 2027 財年公司 ASIC 的增速僅有 20% 以上，但數據中心仍有 40% 以上的增長，主要得益於光電互聯產品需求帶動。換句話説，市場原本的關注點集中在 ASIC，但其實公司光電產品能提供更穩定的增長表現。此外，公司另一家 XPU 大客户產品也將在 FY28 量產，有望帶動 ASIC 相關收入增長再提速。

在 AI 數據中心市場中，大型雲廠商更看重的是 “規模化集羣” 的能力，而不是單純 “賣卡”。公司陸續收購了 Celestial AI 和 XConn，雖然短期內不能帶來收入增量，但能拓展和豐富在互連領域的能力，將公司打造成為 “規模化集羣” 的服務提供商，才能獲得更多客户及市場競爭力。

一、Marvell 財報核心信息回顧

1. FY2027 Q1 業績指引

a. 營業收入：$24 億 (+8% QoQ)，其中數據中心收入環增約 10%QoQ；通信及其他實現低個位數環比增長、約 30% 的同比增長，業務處於穩步復甦階段；

b. 非 GAAP 毛利率：58.25% - 59.25%

c. 營運支出 (OpEx)： Q1 預期升至 $5.75 億（non-GAAP），主因季節性因素及新收購 Celestial AI 和 XConn 的整合（年度貢獻約 $7500 萬支出）。

d. 非 GAAP EPS：$0.74 - $0.84

2. 資本回報：全年回購及分紅 $22.45 億。

二、Marvell 財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 互連業務 (Interconnect)

a. Scale-out (光模塊/PAM4)： 800G 需求依然強勁，1.6T 產品已進入生產階段，預計 FY27 快速爬坡，FY28 成為主力。公司強調在 200G/lane 技術上的絕對領先。

b. Scale-across (DCI/相干光)： 400G/800G 模塊已覆蓋全美 5 大超大規模雲廠商。推出行業首款 2nm 1.6T ZR/ZR+ 模塊，預計今年晚些時候開始送樣。

c. Scale-up (新賽道/AEC)：Celestial AI 整合，其光子架構將在 FY28 貢獻收入，年化運行率目標 $5 億（預期在 FY28 Q4），FY29 翻倍至 $10 億，該市場的規模到 2030 年有望突破 100 億美元。在有源電纜（AEC）市場，已斬獲美國三大頭部超大規模雲廠商的設計訂單，同時也贏得了模型開發企業、硬件原始設備製造商等多家其他客户的合作，預計 2027 財年有源電纜與重定時器業務的合計營收將實現同比翻倍以上增長。

2. 定製芯片業務 (Custom Silicon/ASIC)

a. 經營現狀： FY26 收入達 15 億美元。預計 FY27 增長 20%+，FY28 預計至少翻倍。

FY28 的增長將由三大核心驅動力支撐。第一，現有定製項目持續貢獻增長；第二，多個 XPU 配套項目實現大規模量產，定製化網卡和 CXL 相關應用領域的表現尤為突出。第三，公司全新的頭部 XPU 項目進入大規模量產階段。

b. 核心項目： 主力 XPU 項目正向下一代遷移，已拿到全年的確定訂單；第二家頂級雲廠商的 XPU 項目進展順利，預計 FY28 量產。

c. 新增長點： CXL 擴展器和定製網卡 (NIC) 需求加速，預計到 FY29 僅這兩項應用就將貢獻 $20 億以上收入。

3. 交換業務 (Switching)

a. Scale-out 交換：51.2T 平台強勁爬坡，100T 平台預計今年上半年採樣。FY27 交換業務收入預期從 $5 億上修至 $6 億。

b. Scale-up 交換 (XConn)：結合 XConn 的 PCIe/CXL 技術，Marvell 正加速佈局 UA Link 115T 方案，計劃今年下半年採樣，FY28 量產。

4. 通訊及其他市場表現平穩，預計 FY27 增長 10%，FY28 維持低個位數增長。

5. 戰略願景

a. 技術壁壘：管理層強調 Marvell 是能提供 光互連 + 交換 + 定製計算 (ASIC) 全棧 AI 網絡方案的獨特公司。

b. 併購邏輯： 賣掉汽車以太網業務（兩位數的營收倍數回籠資金），迅速投入 Celestial AI 和 XConn。

c. 競爭邏輯： Marvell 認為其互連業務增速將持續跑贏雲廠商的資本開支增速。

6.未來展望：

a.FY2027：總營收預計逼近 110 億美元，同比增長超 30%，較 2025 年 9 月的 95 億美元、12 月的 100 億美元目標持續上調；

其中數據中心營收同比增長 40%，通信及其他業務同比增長 10%；

季度營收逐季增長，FQ4 2027 營收將突破 30 億美元，同比增速逐季加快。

b.FY2028：總營收預計達 150 億美元左右，同比增長近 40%，較 2025 年 12 月目標上調約 20 億美元；

其中數據中心營收同比增長近 50%，通信及其他業務為低個位數增長；

非 GAAP 每股收益將超 5 美元；

Celestial AI 和 XConn 在 2028 財年合計貢獻約 2.5 億美元營收，收購業務開始兑現業績。

c.長期趨勢：若能達成上述業績預期，公司數據中心業務營收將實現連續三年遠超 40% 的增長，公司處於 AI 基礎設施建設帶來的多年高增長週期。

2.2 Q&A 問答

Q：除了營收增長的幅度，能否從客户維度的需求格局談談增長的概況？市場一直擔心定製業務的客户集中度風險，目前客户羣是否有擴大？

A：目前我們正深度參與整個生態系統，在四大美國超大規模雲計算廠商及次一級廠商中均佔據極強地位。雖然在不同客户中的營收佔比和產品組合有所不同，但需要明確的是，儘管我們將公司年營收目標推向 110 億美元，定製業務在總收入中的佔比其實並不算高，它並非導致客户集中的主因。事實上，由於這四大超分食了市場絕大部分的資本支出，資金自然向其流向，這是行業設計的必然結果。

我們在這些核心客户內部的多元化程度非常高。正如我之前列舉的一長串產品清單，我們針對這四家客户提供的產品組合各不相同且極其豐富。雖然定製業務吸引了大量關注，但從數據上看，它只是整體方程式的一環。展望 2028 與 2029 財年，隨着我們持有的 20 多個已投產或即將在產的設計項目逐步釋放，定製業務本身的客户多樣性也將進一步提升。

我們的獨特優勢在於產品線的深度與廣度，足以端到端地滿足核心超算客户的需求。近期完成的兩筆併購交易更是完美補齊了我們在 PCIe、UAL 以及關鍵硅光子技術方面的能力，進一步強化了我們在這些頂尖客户中的服務邊界。

Q：OpenAI 近期與貴司領先的 XPU 客户達成合作，預計將消耗約 2GW 的下一代 XPU 產能，這顯示出 AI 計算需求仍在加速。考慮到貴司今明兩年將有 15-20 個 XPU 配套定製項目落地，且領先客户的下一代 XPU 項目已開始爬坡，請問該項目在下半年是否仍會有更強的台階式增長，還是趨於線性？此前預期的 20 億美元年化收入目前有何變化？

A：市場上關於 AI 計算支出的強勁驗證，尤其是大公司持續投入自研 XPU 的趨勢，對我們而言是非常積極的信號。即便在某些我們沒有直接參與 XPU 設計的客户那裏，我們的 XPU 配套產品也實現了全面滲透。這種跨大型互聯網公司的參與度，支撐了我們對今年定製業務增長超預期的判斷，併為 2028 至 2029 財年的爆發奠定了基礎。

從增長節奏來看，由於項目轉換的原因，定製業務在下半年呈現更強勁增長的預期依然成立。關於你提到的期末年化收入，不僅之前的目標保持不變，甚至存在上行空間。目前公司整體的期末營收目標已指向 30 億美元（Q4 單季）以上，其中定製業務貢獻了顯著的潛在增量。

隨着下半年啓動的項目在明年進入全年貢獻期，2028 財年的營收將迎來實質性飛躍。增長動力主要來自三方面：產品價值量的提升、XPU 配套產品的分層導入，以及與新的一線超大規模客户合作項目的啓動。目前該新項目的初步預測非常保守，實際上我們與供應鏈規劃的晶圓投產和生產計劃遠高於目前的報表預測值。如果當前趨勢延續，明年的業績表現具備極強的向上修正空間。

Q：光電業務（Electro-optics）能否匹配當前雲廠商資本支出 60% 以上的增速？這種高增長在 2027-2028 財年是否具有持續性？

A：這一觀察非常準確。我們上調今年業績預期的核心驅動力之一正是光電組合的強勁表現。此前在去年 9 月和 12 月的會議中，我們曾預計該業務增速會貼合 CapEx 增長，但目前的實際表現更接近於 “加速” 爆發，今年增速已達到 50% 以上。

這種增長勢頭將持續到 2028 財年，背後的邏輯主要有三點：首先，隨着新一代 XPU 和 GPU 的發佈，光學器件的配比率正在顯著提升；其次，1.6T 產品的滲透帶來了更高的平均售價，這對營收有直接貢獻；最後，我們還有一系列令人興奮的新項目正在落地。自收購 Inphi 並深耕數據中心互聯以來，這塊業務一直保持着強勁的增長基調。即便未來增速的絕對值可能有所波動，但這種由技術迭代驅動的增長動能將長期存在。

Q：能否明確一下 2026 日曆年（即 2027 財年）定製業務的增長基數？此前預期的 20% 增速是否會上調至 30% 左右？另外，關於第二家大客户的 XPU 項目，公司對其量產時間點及 “翻倍增長” 目標的信心程度如何？

A：關於 2027 財年的指引，我們此前在定製業務翻倍的基礎上預估今年會有 20% 的增長，現在的判斷是實際增速會高於這個數字。雖然目前我無法給出精確的修正值，但預期明顯向上傾斜，建議你在 20% 的基礎上向上調整，這也會讓明年的基數比我們最初想象的更大。

我們對實現增長目標充滿信心，首先源於 Marvell 在大規模定製項目開發和量產爬坡方面的成功歷史。我們對新產品導入的各個關鍵里程碑有清晰的預判，並已與客户就生產計劃進行了深度對齊。事實上，我們為 2028 財年預留的產能遠高於目前向市場透露的預期值。

目前的財務預算已經考慮了潛在的項目延遲等不確定因素，而且市場中仍有部分聲音對該項目的落地持懷疑態度，因此我們給出的預測是非常務實且合理的。如果後續能完全消化我們儲備的產能，業績將會有巨大的上行空間。根據以往經驗，我們習慣於先給出審慎的預測，隨着項目推進再逐步上修，因此明年定製業務實現翻倍增長並不是一個激進的假設。

Q：自去年 12 月以來，公司對 2028 財年的預期上修了 20 億美元，這種大幅上修的具體動力是什麼？哪些因素髮生了積極變化？另外，這種增長動能是否能延續到 2028 日曆年？

A：這實際上是一個認知隨時間推移而不斷清晰的過程。回顧去年 9 月，我們對今年的預期約為 94 億美元，12 月上調至 100 億美元，而現在則指向 110 億美元以上。這種遞進式上調源於更透明的能見度和更具體的項目落地。

最顯著的變化在於互聯業務。坦率地説，我們此前的預測非常保守，僅僅將其增速錨定在雲廠商整體資本支出上。但正如部分分析師所指出的，該業務更應與 GPU、XPU 的需求掛鈎。目前的訂單情況和積壓訂單證實了這一點，互聯業務的預測值因此大幅提升，並順延影響到了明年的展望。

支撐這一切的是極其強勁的訂單流，以及我們與客户就供應規劃進行的深度溝通。早在 2024 年 4 月，我們就曾設定 2028 日曆年的目標，當時假設數據中心市場份額為 20%，很多人認為 150 億美元的數據中心年營收目標簡直是痴人説夢。但到了去年 6 月的 AI 投資者日，隨着 TAM（可觸達市場總量）的擴大，這個目標值已隱含推升至 180 億美元以上。

從目前的落地情況看，我們正穩步實現這些當初看起來 “高不可攀” 的雄心壯志。這不僅僅是數字的上修，更是對我們四年前制定的戰略規劃的有力驗證。雖然我們仍需在執行層面不斷努力，但當前的訂單、預測以及與供應鏈的協同，讓我們對今年、明年乃至 2028 日曆年的增長充滿信心。

Q：管理層在開場白中提到 AEC 和 Retimer 業務在本財年將翻倍增長。能否明確一下該業務的基數？此外，這些新興產品在公司端到端互聯戰略中扮演什麼角色，對未來幾年的貢獻如何？

A：這目前對我們來説仍是一個新興領域。雖然今年增速將實現翻倍以上，但目前的營收規模大約在 2 億美元左右。根據目前的觀察，這個數字還有進一步上行的空間。在半導體領域，一旦這類新興產品開始翻倍增長，往往會形成持續的慣性。我們對目前的產品競爭力非常有信心，特別是在技術領先地位方面。

我們在該領域充分複用了 DSP 和 PAM4 技術。公司此前做出了一個戰略決策，即在技術從 NRZ 轉向 PAM 編碼的關鍵節點切入 Retimer 市場。雖然相比某些現有廠商，我們進入特定插槽的時間點較晚，正處於週期的早期階段，但我們計劃進行大規模投資並深度參與。

從長期來看，電互聯與光互聯是互補關係。雖然我們早在五年前收購 Inphi 時就重注了可插拔光模塊，近期又通過收購 Celestial AI 佈局了 CPO 技術，但電互聯在特定距離和應用場景中不可或缺。我們的目標是成為客户 “一站式” 的端到端互聯夥伴——無論是電傳輸、光傳輸、硅光技術，還是不同的傳輸距離和形態。

客户需要的正是這樣一個在 IP、固件、軟件及系統實現上具有高度複用性和可靠性的合作伙伴。雖然 AEC 和 Retimer 目前在公司整體版圖中體量較小，但其正處於高速增長的良性循環中，是完善我們全棧互聯能力的最後一塊拼圖。

Q：能否明確去年 XPU 配套業務的營收規模，以及對 2027-2028 財年的貢獻預期？另外，從競爭格局看，第一代大客户項目在強勁開局後遭遇了其他供應商的競爭，公司如何評估明年啓動的第二個 XPU 大客户項目的排他性或份額穩固程度？

A：關於第二個大客户的新項目，我們對其競爭地位非常有信心。這不僅是深度的業務往來，更是 “雙手緊握方向盤” 式的核心參與。由於技術迭代極快，客户的利益點在於與我們進行跨代的長期規劃，而非僅僅着眼於下一代產品。目前我們與客户的路線圖高度一致，這種合作的可持續性非常強。雖然項目仍需經歷量產爬坡，但該客户龐大的資本支出預算足以消化大量產品。公司正投入重金，確保在這些大客户關心的所有核心指標上保持領先。

關於 XPU 配套業務的規模，雖然不便透露精確數字，但可以提供大致的量級參考。根據我們在 2028 日曆年設定的目標，屆時 XPU 配套市場的總體規模（TAM）約為 150 億美元，我們的目標是佔據 20% 的份額，即達到 30 億美元左右。

回看過去一年，該業務規模大約在數億美元水平；今年預計將實現翻倍增長，明年則有望再次翻倍。以此推算，到明年這塊業務將成長為 10 億美元規模的生意。雖然這部分營收會被歸類在定製業務項下，但其增長軌跡極其陡峭，正處於每年 “翻倍 +” 的爆發階段。

Q：能否更新一下光電業務的產品組合情況？雖然 1.6T 已經開始出貨，但市場普遍認為今年 800G 仍是主流。請問 2027 財年 1.6T、800G 以及 400G 的佔比大概如何分佈？

A：你的判斷基本準確。我們一直強調 800G 產品將保持較長的生命週期，其強勁勢頭會貫穿今年乃至明年，並在出貨量中佔據大部分比例。不過，正如我在開場白中提到的，去年年底 1.6T 產品已經實現了可觀的出貨，且今年將迎來非常陡峭的爬坡。

目前我們上調互聯業務全年預期的動力之一，正是源於所有客户都在上修需求，其中 1.6T 的增長尤為顯著。首批客户的擴產需求非常強勁，後續還會有更多客户在今明兩年陸續加入。由於當前的訂單和需求環境變動極其頻繁且充滿動態，我們目前還無法給出精確的比例拆解。隨着今年業務的進一步展開，產品組合的輪廓會變得更加清晰。

Q：面對如此強勁的增長預期，供應鏈管理是否存在潛在挑戰？相比幾年前，公司在供應鏈應對上是否有新的進展？

A：自 ChatGPT 發佈以來，任何涉及 AI 的高端晶圓製造、先進封裝以及大尺寸基板領域，確實一直處於供應緊平衡狀態。但在此背景下，我們去年依然實現了超過 40% 的總營收增長，這足以證明我們與供應商之間擁有極其穩固的合作關係。

我認為核心優勢在於我們很早就開始預判並溝通這種增長。通過向供應商提供未來數年的需求能見度，我們為這一輪業績爬坡做了充足的鋪墊。基於目前的資源鎖定情況，我有充分信心確保公司能獲得所需的供應量，以支持此前勾勒的今明兩年及更長期的增長藍圖。

Q：公司對明年的營收指引上調至 150 億美元，每股收益（EPS）指引約為 5 美元。這一營收規模比目前的市場共識高出約 15%，但在利潤端的上修幅度似乎只有收入端的一半。能否拆解一下營收線以下的變動因素？是毛利率受產品組合影響，還是為了實現增長加大了研發投入？

A：關於 “5 美元以上” 的 EPS，這更多是一個底線參考，而非精確的預測值。你可以根據目前的財務框架自行推算。

從營收端看，我們給出了一個宏觀框架，你可以基於公司今年年末超過 30 億美元的季度年化營收水平進行建模。在利潤表層面，如果你參考我們已經給出的運營支出指引以及毛利率的變化趨勢，你會發現到今年年底，我們已經開始接近設定的目標運營模型。

一個穩妥的假設是，這種利潤率水平將延續至明年。如果你以 150 億美元的營收為基數，配合目前的利潤率模型，計算出的 EPS 顯然會浮動在 5 美元之上。我並沒有暗示任何利潤率惡化、業績稀釋或經營槓桿流失的信號。事實上，我們正處於經營槓桿釋放期——目前的營業利潤率處於 35% 左右的區間，並將在今年餘下時間持續上行。明年的利潤率表現至少會與今年的年末水平保持一致。簡單來説，基於這些假設，最終算出的利潤數字肯定會高於 5 美元。

Q：關於 CPO 的規模化應用前景，管理層如何看待其在不同架構中的部署？特別是將 Celestial AI 技術整合進平台後，是否會推出支持 UA Link 的交換機托盤類產品？相關產品的量產時間點如何？

A：長期以來，我們一直認為在網絡大規模 Scale-out 架構中，CPO 的部署規模相較於可插拔光模塊依然會非常有限，這一觀點至今未變。雖然我們完全具備將 Celestial 的技術與我們的 Innovium 或 Teralynx 進行整合的技術能力，並已完成了相關概念驗證，但目前這並非我們的核心業務重心，我們會根據市場需求的實際變化靈活反應。

真正的拐點出現在 Scale-up 架構中，這正是 UA Link 等協議發揮作用的典型場景，也是 CPO 技術展現巨大價值的地方。收購 Celestial 為我們帶來了一個在該領域極其重要的設計勝出項目和深度合作。我們正全力推動該項目在明年年底前實現量產爬坡。

屆時，該方案將同時服務於 Scale-up 應用，實現 PF（光子織物芯粒）在 XPU 側與交換機側的深度集成。雖然目前大部分 Scale-up 交換依然基於銅纜技術且會持續一段時間，但我們看到業界對幾年後 CPO 在 Scale-up 領域的爆發展現出了極強興趣。這也是我們過去一兩年裏的核心認知，也是我們進行此次併購並引入該團隊的原因。

總結來説，明年我們將向一家大客户正式出貨用於 Scale-up 的 CPO 產品，並正在同步開發後續項目。除此以外的大部分部署仍將維持在銅纜方案。

Q：既然互聯（Interconnect）是當前 AI 系統的核心瓶頸，且 Marvell 在該領域的領先優勢更明顯、利潤率更高，公司為何不將研發資源全面向互聯傾斜，而是繼續在競爭激烈、噪音巨大的處理器（Custom ASIC/XPU）領域投入？這是否會拖累公司的估值倍數？

A：首先，我不確定互聯和處理器哪個才是 “更大的” 瓶頸，因為兩者都面臨巨大的技術挑戰。明確一點：我們在互聯領域正傾盡全力，去年的併購動作也完全指向這一市場，我們絕沒有在互聯上做任何資源妥協。

關於為什麼堅持做定製處理器業務，這具有深遠的戰略意義。回溯到 2019 年我們收購 Avera（原 IBM 微電子業務）時，我並未預見到它能打開如今 500 億美元規模的 TAM，但當時的初衷是將其作為 Marvell 的 “技術尖兵”。處理器業務逼迫我們必須在先進製程、先進封裝和核心 IP 開發上始終處於全球最前沿。這種 “頂層驅動” 效應讓 Marvell 從一個 “快速跟隨者” 蜕變成了真正的 “技術領軍者”。

我承認，過去一年關於定製芯片業務的傳聞和 “噪音” 確實很多，甚至影響了估值倍數。但事實勝於雄辯：這項業務從零增長到 15 億美元，今年將繼續增長，明年則會翻倍。更重要的是，客户為這些項目支付了大量的 NRE，並投入了極高的忠誠度。我們是在客户的深度參與和資金支持下進行開發的，這並不是一種資源浪費。

對於那些關於我們丟失份額或項目變動的傳聞，事實證明全是錯誤的。看看我們給出的今年指引和明年展望，你看到我動搖了嗎？完全沒有。我們的客户需要我們留在這個市場。我會忽略外界的雜音，繼續驅動 Marvell 成為一個在 AI 全棧領域（從電到光，從互聯到計算）都具有重大影響力的公司。

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