400 億光伏巨頭天合光能，“豪賭” 光伏新週期

光伏行業作為未來的朝陽行業，已開始走出週期底部。

部分光伏巨頭業績拐點已率先出現，隨着全球市場需求回暖，光伏行業將整體走出困境。

2 月 26 日晚，光伏龍頭企業天合光能發佈 2025 年業績快報。財報顯示，公司 2025 年實現營業總收入 672.79 億元，同比減少 16.20%；歸母淨利潤虧損 69.94 億元，上年同期虧損 34.43 億元。

面對業績變化，天合光能表示，報告期內光伏行業仍面臨階段性供需失衡，產業鏈各環節開工率處於低位，市場競爭進一步加劇，疊加國際貿易保護政策持續影響，上半年光伏產品價格較去年同期普遍承壓；儘管下半年光伏產品價格在行業 “反內卷” 工作推進下逐步回升，但受硅料、銀漿等關鍵原材料成本快速上漲影響，公司組件業務全年盈利能力較上年同期有所下滑，2025 年度經營業績仍為虧損。同時，公司對存在減值跡象的長期資產進行減值測試，經審慎評估，將按照企業會計準則計提資產減值準備，對業績產生一定影響。

與此同時，天合光能還表示，報告期內公司儲能業務海外市場出貨量實現快速增長，市場份額提升明顯。

此前，天合光能披露了一份股票激勵計劃。

根據《2026 年限制性股票激勵計劃（草案）》顯示，該激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 2800.761 萬股，約佔公司股本總額的 1.2%。其中首次授予 2520.68 萬股，授予價格為 10.05 元/股。

根據激勵方案，該計劃將在 2026 年至 2028 年會計年度分年度對公司業績指標進行考核，設定的業績考核目標為：2026 年淨利潤不低於 2 億元；2027 年淨利潤不低於 32 億元，或 2026—2027 年淨利潤累計值不低於 34 億元；2028 年淨利潤不低於 62 億元，或 2026—2028 年淨利潤累計值不低於 96 億元。

在業績虧損的背景下，天合光能卻定下三年近 100 億元淨利潤的考核目標，足見其對行業及公司業績反轉的堅定信心。

拐點將至

天合光能是全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，在全球光伏組件市場佔據重要地位。

早在 2021 年，天合光能光伏組件全球出貨量就達到 24.8GW，據機構預測，其 2025 年組件出貨量為 70—75GW。

2020 至 2022 年期間，光伏行業進入 “大規模擴張” 時代。據中國光伏行業協會數據，2021 年 1 月至 2022 年 11 月，我國光伏規劃擴產項目超 480 個。隨着產能在後續兩年逐步落地，光伏行業陷入產能過剩危機。2023 年下半年，光伏產品價格快速走低，以組件中標價為例，價格從 2023 年初的 1.6 元/W 降至年底的 0.9 元/W，跌幅超過 40%。

進入 2024 年，產能過剩問題愈發嚴重，價格戰全面打響，光伏各環節產品價格加速下挫。

據統計，全年多晶硅價格下跌 39%，硅片價格跌幅超 50%，電池片價格跌幅超 30%，組件價格下跌 29%。

作為組件巨頭，天合光能當年業績明顯下滑：營收從前一年的 1134 億元降至 802.8 億元，同比下滑 29.21%；淨利潤從盈利 55.27 億元轉為虧損 34.43 億元，同比大幅下滑 162.3%，整體毛利率和淨利率分別跌至 9.59% 和-4.2%。

根據 2025 年業績快報，公司 2025 年實現營業總收入 672.79 億元，歸母淨利潤虧損 69.94 億元，虧損呈擴大趨勢。

對於業績虧損原因，天合光能將其歸結為行業供需失衡及資產減值等因素。但從行業整體來看，我們認為 2026 年業績拐點大概率將出現。

負債方面，受 2021—2023 年舉債擴張影響，目前天合光能負債水平相對較高。截至 2025 年 12 月末，天合光能資產負債率為 77.99%，短期借款和一年內到期的非流動負債分別為 69.54 億元和 100.2 億元。

現金流方面，財報顯示，截至 2025 年前三季度，天合光能貨幣資金為 223.33 億元，足以覆蓋短期及中長期經營需求。

“豪賭” 光伏新週期

據侃見財經觀察，天合光能之所以定下三年近百億元淨利潤的考核目標，背後實則是在豪賭光伏新週期。

光伏是典型的週期性行業，運行遵循 “需求爆發—產能瘋狂擴張—供給嚴重過剩—價格戰與行業洗牌—供需重新平衡” 的規律。2000 年以來，國內光伏行業共經歷三輪完整週期，目前正處於第四輪週期的 “價格戰與行業洗牌” 階段。

從機構研報來看，光伏行業本輪 “價格戰與行業洗牌” 階段或已接近尾聲。

經歷前兩年行業寒冬後，持續虧損與現金流壓力已迫使全產業鏈開展實質性減產。東吳證券報告指出，截至 2025 年底，硅料環節開工率已降至 37% 的低位。此外，當前光伏行業正處於供給側加速出清階段，國金證券預測，2026 年落後產能將加速出清，尾部產能面臨退出或重組，產業鏈盈利狀況有望持續改善，光伏行業龍頭有望在 2026 年實現年度扭虧。

除此之外，光伏產品價格也已走出低谷。1 月 20 日，天合光能發佈最新分佈式光伏普通組件指導價，再次上調 0.03 元/W，將報價區間推至 0.88-0.92 元/W，這已是天合光能 2026 年以來第三次調價，不到一個月時間，普通組件價格累計上漲 0.06 元/W。行業數據顯示，目前頭部廠商 TOPCon 組件報價已普遍抬升至 0.85-0.90 元/W，創下階段新高。

整體而言，若 “價格戰與行業洗牌” 階段正式結束，新一輪光伏週期也將隨之到來。隨着組件價格回升，天合光能實現三年近百億元淨利潤目標並非不可能。

但仍存在兩大制約因素：

一方面，儘管組件價格回升，但銀、銅、鋁、錫等工業金屬價格同步上漲，企業盈利能力提升空間有限。

資料顯示，銀、銅、鋁、錫等工業金屬是光伏組件成本結構中的關鍵輔料。以 TOPCon 雙玻一體化組件為例，近一年工業金屬價格大幅上漲，金屬類輔料成本佔比顯著提升，其中銀漿成本佔比升至 21.4%，鋁邊框和焊帶佔比分別升至 12.6% 和 6.1%，三項合計成本佔比已超 40%，遠超主材硅料的成本佔比。

另一方面，近期組件價格回升，一定程度上受政策變動影響。2026 年 1 月 9 日，財政部、税務總局聯合下發出口退税政策公告，自 2026 年 4 月 1 日起取消光伏等產品的增值税出口退税。資料顯示，取消退税補貼後，光伏組件出口成本將整體抬高，據海外分析師估算，綜合出口成本或將上升 0.8 美分/W。

為搶在政策生效前完成交付，多數光伏企業集中 “趕工”；海外客户為降低採購成本，也選擇在政策生效前鎖定訂單，進而導致訂單集中前移，短期內推高出口需求，這也是近期組件價格回升的重要原因。

實際上，光伏行業能否迎來新週期，核心仍取決於需求端，但目前需求尚未出現明顯回升。研報顯示，國金證券在保守、中性、樂觀三種情景下，對 2026 年國內新增裝機預測分別為 185GW、225GW、275GW，同比分別下降 35%、21%、4%；東吳證券則預計 2026 年全球新增光伏裝機 588GW，國內新增光伏裝機 215GW，國內裝機呈高位回落態勢。