炸了！智譜市值反超京東？揭秘港股新股暴漲的底層套利邏輯

港股市場從來不缺魔幻時刻，最近這波行情，直接把不少老股民都看傻了。

就在這兩天，智譜的市值一度超過了老牌互聯網巨頭京東。這個結果有多離譜？京東一年穩穩賺 200 億淨利潤，而智譜去年上半年的營收才 1.91 億元，連京東的零頭都不到。

不可否認，智譜是國內當之無愧的頂級 AI 資產，眼下整個中國 AI 板塊都在經歷系統性的估值重估，市場給它更高的成長預期，本就無可厚非。但如果把這波史詩級上漲，單純理解為基本面的提前兑現，那你就太小看港股的資本玩法了。

説白了，這根本不是單純的價值投資，而是一場由港股制度紅利、極致籌碼結構與市場情緒共振催生的資本敍事。更關鍵的是，這套玩法在港股市場已經流傳多年，只是很少有散户能真正看透。

今天，就用最通俗的話，把這套港股經典卻少有人知的新股套利邏輯扒得明明白白，看懂了，以後打新、炒新再也不會盲目當接盤俠。

一、智譜暴漲的真相：一場徹頭徹尾的 “籌碼控盤遊戲”

智譜這波行情的核心密碼，從來都不是 AI 故事講得有多好，而是市面上能交易的籌碼，實在太少了。

先給大家算一筆最核心的賬：表面上看，2026 年 2 月 4 日綠鞋全部行使後，智譜的 H 股總股數已經增至 2.213 億股，但真正能在二級市場自由買賣的籌碼，遠比這個數字少得多。

智譜本次 IPO 一共只發行了 3741.95 萬股，其中最關鍵的一點，是基石投資者直接鎖定了發行規模的 68.63%，而且還有 6 個月的鎖定期，上市半年內根本沒法賣。

這就意味着，上市初期真正能流通的新股，只有發行總量的 31.37%，算下來也就 1174 萬股左右。如果按 2.213 億股的 H 股總股本算，這部分流通籌碼僅佔比 5.3%。

按上市首日 131.5 港元的收盤價算，當時智譜的 H 股總市值已經有 291 億港元，但實際流通盤市值只有 15 億港元左右。這麼小的流通盤，只要有大資金集中進場，股價想不漲都難，這就是智譜能一路狂飆的底層基礎。

可能有人會問，怎麼確認籌碼到底集中在誰手裏？港交所的 CCASS 持倉數據，就是最直觀的 “照妖鏡”。

CCASS 是港交所的中央結算系統，港股絕大多數流通股票，都會託管在這個系統的賬户裏，包括券商、銀行託管機構、個人投資者的賬户，而創始人持股、戰略股東的長期持股，基本不會進入這個系統。

我們看 Webb-site Legacy 上的最新數據，截至 3 月 10 日，智譜前 5 大 CCASS 賬户的持股比例高達 94%，前 10 大賬户的持股比例更是達到了 97.7%。這個數字是什麼概念？意味着市面上幾乎所有能流通的籌碼，都攥在少數幾個機構手裏，散户手裏的票少得可憐。

作為對比，同期另一家頭部大模型公司，前 5 大、前 10 大 CCASS 賬户的持股比例，分別只有 74.28% 和 89%，籌碼分散度比智譜高得多。更有意思的是，智譜的籌碼集中度，還在跟着股價上漲持續提升：2 月 1 日到 3 月 10 日，前 5 大賬户持股比例從 93.17% 漲到 94.15%，前 10 大賬户從 97.46% 漲到 97.73%，典型的越漲籌碼越集中。

那到底是誰在瘋狂掃貨？我們直接看席位數據就一目瞭然。

2 月 6 日到 2 月 20 日，是智譜這波行情的主升浪，短短 7 個交易日，股價從 213 港元一路飆到 725 港元，漲幅超 240%。這段時間裏，買盤排名前三的席位分別是中金、盈透證券和中信里昂證券，持倉比例分別增長了 2.62%、0.28% 和 0.21%。

其中，僅中金一個席位，就淨買入了 565.74 萬股，按期間 469 港元的均價計算，中金一家就砸了 26.53 億港元進場。要知道，這 7 個交易日裏，智譜的累計成交額也就 133.95 億港元，中金一家就佔了近 20% 的成交量，這個控盤力度，在港股新股裏極其罕見。

而 2 月 20 日至今，買盤主力又換成了花旗銀行，淨買入 262 萬股，持倉比例增長 1.21%。看到這裏就很清楚了，智譜這波暴漲，根本不是散户抱團炒起來的，而是籌碼高度集中下，機構主導的一場行情。

二、看透本質：港股炒新的核心，是 “制度套利”

A 股的炒新文化，大家早就見怪不怪了，但很少有人知道，港股的新股炒作，在行情好的時候，比 A 股要瘋狂得多，核心原因就是，港股有一套天然適合炒新的制度規則。

最經典的案例，就是 2021 年上市的快手。當時發行價 115 港元，上市首日股價直接衝到 300 港元，上市僅 7 個交易日，就摸到了 417 港元的高點，市值一度逼近 2 萬億港元。可如今，快手的市值只剩 2663 億港元，當年高位追進去的散户，至今都沒能解套。

為什麼大資金偏偏偏愛炒港股新股？核心邏輯就兩個，也是這套制度套利玩法的關鍵：

第一，新股做空難度極大，幾乎沒有對手盤。新股上市初期，流通籌碼本就極少，空頭根本借不到股票來做空，沒有做空力量的壓制，資金只要集中買入，股價就能一路單邊上漲，炒作的難度和風險都大幅降低。

第二，退出路徑清晰可見，完全是明牌套利。大資金的玩法非常明確：在新股上市後、納入指數前，低成本收集籌碼，等個股正式納入指數後，把籌碼賣給被動跟蹤指數的 ETF，穩穩完成套利離場，連出貨的對手盤都提前找好了。

這就要説到港股的指數調整規則了。恒生系列指數的調整，核心看的就是市值和流動性，只要達標，就能快速納入，帶來確定性的增量資金。

比如恒生綜合指數的 “快速納入機制”，一季度上市的證券，只要滿足恒生綜合大型、中型指數的市值要求，就能提前納入指數；恒生科技指數也是同理，每季度調整一次，從符合科技主題的港股裏，按市值排名選前 30 名，只要達標就能納入。

更別説，納入恒生綜合指數，就相當於拿到了港股通的入場券，後續北向資金的進場，又會帶來新一波增量買盤。

這些被動資金的規模有多大？我們可以算一筆最直觀的賬：截至 2025 年 12 月 31 日，掛鈎恒生指數（HSI）的 ETP 產品，資產規模約 233 億美元；掛鈎恒生科技指數（HSTECH）的 ETP 產品，資產規模更是達到 441 億美元。

恒生指數是按自由流通市值配置權重，按智譜當前的市值，納入恒生指數後的初始權重，預計在 0.1%-0.5% 之間。哪怕只按 0.5% 的權重算，理論上 ETF 帶來的被動買盤，就有 26.29 億港元，足以在短期繼續推高股價。如果是按總市值排序的指數，智譜的權重會更高，觸發的被動買入需求只會更大。

按目前的市值和流動性來看，智譜大概率會在 5 月納入恒生科技指數，6 月納入恒生指數，9 月正式納入港股通生效。換句話説，這場炒新套利的兑現節點，已經越來越近了。

三、最後説幾句心裏話

最後，我們還是要客觀看待這件事。拋開市場層面的籌碼博弈和制度套利，不可否認的是，智譜確實是一家非常優秀的科技公司，在中國 AI 浪潮裏，它無疑是站在最頂端的那一批資產，如今也在衝刺科創板，長期成長空間值得期待。

在當下中國 AI 資產整體估值重估的大背景下，市場給它更高的預期，本就是情理之中的事。

資本市場從來都不缺籌碼博弈、制度套利和情緒推動，這些都是市場的組成部分。但在 K 線的漲跌和數字的波動背後，我們更應該看到的是，中國最頂尖的一批科技公司，正在藉着這一輪 AI 浪潮，加速走向更廣闊的資本市場舞台。

而從更長的時間維度來看，這才是這場資本故事裏，最值得我們關注的核心。對我們普通投資者來説，看懂這套套利邏輯，不是讓大家去盲目追高，而是能更清醒地看清市場漲跌的本質，不做機構套利的接盤。

$智譜(02513.HK) $京東-SW(09618.HK) $恆生科技ETF(03032.HK)