太古地產 27% 增長背後：誰在悄悄"賣賣賣"？

2025 年，中國房地產行業仍在深寒中掙扎。多數房企為債務所困、為生存掙扎，行業調整力度之猛、持續時間之長，出乎所有人意料。銷售萎靡、融資困難、債務違約——每一個關鍵詞都足以讓一家房企焦頭爛額。萬科鉅虧 820 億元、債務壓頂、資產出售求生；恒大債務重組懸而未決；碧桂園勉強喘息——曾經的行業優等生尚需如此 “斷臂求生”，足見這場調整力度之猛烈。

然而，在這片哀鴻中，有一家企業顯得格外 “另類”——太古地產。

日前，太古地產發佈 2025 年全年業績公告：基本溢利同比增長 27% 至 86.2 億港元，債務淨額下降 10%，資本負債率優化至 14.6%，股息增長 5% 至每股 1.15 港元。這份成績單，在當前環境下堪稱 “穩健” 二字的最佳註腳。

但若仔細拆解會發現：增長主要來自資產出售而非主營業務，經常性溢利實則下滑 3%。這家老牌港資地產商，正在經歷怎樣的轉型陣痛？它的戰略選擇，又能給行業帶來什麼啓示？

增長背後的 “虛與實”

2025 年基本溢利 86.2 億港元，較 2024 年的 67.68 億港元增長 27%，這個數字看起來相當亮眼。如果僅看這個增速，説是 “逆勢增長” 也不為過。

但拆解後會發現，增長的主要來源是一次性出售資產收益：邁阿密 Brickell City Centre 商場、車位及兩塊相鄰土地權益；香港一個工業項目；港島東中心 43 樓權益。這些交易為 2025 年貢獻了 23.6 億港元的出售收益，而 2024 年僅有 2.89 億港元。

換句話説，如果沒有這些資產出售，太古地產的基本溢利約為 62.6 億港元，反而比 2024 年少了約 3%。

這是一個值得警惕的信號：27% 的增長看似光鮮，但根基並不紮實。經常性溢利（排除出售資產一次性收益後的核心業務利潤）才是真正檢驗成色的指標。

經常性基本溢利從 2024 年的 64.79 億港元下降至 2025 年的 62.6 億港元，同比下跌 3%。這個下滑背後是三重壓力的疊加。

第一重壓力是租金收入減少。出售 Brickell City Centre 後，該項目帶來的租金收入直接減少；同時，香港辦公樓市場持續疲軟，核心商務區空置率上升，租金水平承壓。

第二重壓力是投資物業公平值虧損擴大。2025 年公平值虧損 77.16 億港元，2024 年為 62.99 億港元，虧損擴大了約 14 億港元。雖然這屬於非現金性質，不影響運營現金流，但導致呈報虧損從 7.66 億港元擴大至 15.33 億港元。

第三重壓力是住宅銷售推廣開支增加。多個住宅項目處於銷售期或即將推出，市場推廣費用上升，侵蝕了部分利潤。

但硬幣的另一面是，資產負債表依然穩健得讓人安心：債務淨額從 437.46 億港元下降 10% 至 395.4 億港元，資本負債率從 15.7% 降至 14.6%，主動降槓桿成效明顯。每股權益從 47.35 港元微降至 46.80 港元，仍處於健康水平。全年股息 1.15 港元，增長 5%，管理層承諾未來每年以中單位數增長，在行業普遍收縮的背景下，這份承諾相當硬氣。

從業務板塊來看，物業投資仍是太古地產的核心支柱，基本溢利微降 2% 至 67.95 億港元。雖然下跌幅度不大，但考慮到整體環境，這個 “基本持平” 來之不易。

香港市場呈現 “冰火兩重天”。零售物業持續改善，太古廣場、太古城中心客流和租金穩步回升——內地旅客重返香港，帶動了消費復甦，這是太古在港業務的 “基本盤”。辦公物業則持續承壓，港島東中心 43 樓的出售，部分原因就是為了降低風險敞口、回收資金。

中國內地業務穩健推進。三里屯太古裏、頤堤港運營穩定，零售表現持續改善；前灘太古裏已成為上海新的商業地標，運營逐步成熟；成都遠洋太古裏仍是成都商業的標杆項目。酒店業務虧損收窄，從 2.02 億降至 0.87 億港元，旅遊市場復甦功不可沒。邁阿密資產出售完成，符合公司 “資本流轉” 的整體戰略。

太古為何能 “穩”？

在行業哀鴻遍野之際，太古地產為何能保持這份 “穩”？

先看護城河在哪。太古廣場、太古匯、太古裏等品牌，在北京、上海、廣州、成都等核心城市具有稀缺性，租金水平抗跌性強。這是太古最核心的資產——不是那些寫字樓或商場本身，而是 décadas 積累下來的運營能力和品牌價值。

超過 50 年的商業地產運營經驗，賦予了太古獨特的招商、運營、管理能力。這種 “軟實力”，不是砸錢就能短時間內趕超的。

低負債策略在行業好時不顯山露水——畢竟高槓杆才能帶來高增長；到了行業差時，低負債就成了救命符。14-16% 的資本負債率，在行業中屬偏低水平，卻為太古築起了一道安全防線。

再看戰略選擇。“資本流轉” 戰略是太古的核心邏輯，本質是 “賣” 與 “買” 的平衡。

賣的是成熟資產——邁阿密項目、香港工業項目、港島東中心等。這些資產已經進入穩定運營期，繼續持有的資本回報率（ROI）相對有限，出售可以釋放資本、回籠資金。

買的是新項目機會——香港太古坊下一階段、內地核心城市的新項目等。這些項目需要前期投入，但長期回報更高。

核心邏輯：通過不斷 “吐故納新”，保持資產組合的活力和回報率。

1000 億港元投資計劃已完成 67%，中國內地資金大部分完成部署，香港方面正調整太古坊下一階段發展計劃。這意味着太古並未因行業調整而收縮戰線，而是在等待合適的機會。

不追求短期爆發，追求穩健持續——這是太古的 “長期主義”。在行業上行期，這種策略可能 “跑輸大盤”；但在行業下行期，它反而成了最大的確定性。

2026 年，能否延續穩健？

2026 年，挑戰不會減少。

香港辦公樓市場短期難言復甦，空置率可能繼續上升，租金承壓。內地商業地產整體需求疲軟，一線城市核心商業雖然相對穩健，但也難以獨善其身。經常性溢利能否 “止跌回升”，將是檢驗成色的關鍵觀察點。

資產出售帶來的高增長難以複製——2025 年的高增長很大程度上得益於邁阿密等大體量資產出售，2026 年很難再有類似規模的 “驚喜”。新項目貢獻需要時間培育，短期內無法形成有效支撐。

但可以確定的是，只要基本面不出現大幅下滑，股息仍將保持增長。管理層的承諾不是空頭支票，而是建立在穩健財務基礎上的務實目標。

這場行業調整，印證了太古地產戰略選擇的正確性。當 “高槓杆、高週轉” 模式失靈，“低負債、穩運營” 的價值便凸顯出來。優質商業租金是穿越週期的 “壓艙石”，資本流轉是保持活力的 “活水”，運營能力是最後的 “護城河”。

答案或許就藏在太古的那句話裏——“我們的目標，是每年股息以漸進式及中單位數的幅度增長。”

這是一家老牌地產商的經營哲學：不追求一夜暴富，而是追求細水長流。在不確定性中尋找確定性，在長期主義中贏得未來。

當行業寒潮退去，誰在裸泳、誰在築堤，一目瞭然。