$舍得酒業(600702.SH) $水井坊(600779.SH) 在剛剛過去的 2023 年春晚，捨得酒業以 “2023 年中央廣播電視總枱合作品牌的身份登場。

▲圖源：捨得酒業官微

而在春節假期之前（1 月 18 日），水井坊公佈了 2022 全年的業績預告：預計其 2022 年營收、淨利潤分別與上年同期相比增加約 4091 萬元、1679 萬元，分別同比增加 0.9%、1.4%。經測算後，2022 年水井坊的營收和淨利潤分別約為 46.73 億元、12.16 億元。

作為六朵金花中的次高端白酒代表，四川水井坊股份有限公司（600779.SH，下稱 “水井坊”）、捨得酒業股份有限公司（600702.SH，下稱 “捨得酒業”）在去年前三季度雙雙突破 30 億營收。

三季報公佈後的首個交易日，水井坊股價上漲 3.10%；捨得酒業股價下跌 1.95%。春節假期之後首個交易日，水井坊和捨得酒業在資本市場均迎來 “開門紅”。

截至 2023 年 2 月 2 日收盤，水井坊報收 81.48 元/股，對應市值 397.9 億元；捨得酒業報收 189.35 元/股，對應市值 630.9 億元。

「不二研究」據兩者的財報發現：去年三季度，水井坊的營收為 16.97 億元，同比增加 6.99%，淨利潤為 6.85 億元，同比增加 9.98%。捨得酒業的營收為 15.91 億元，同比增加 30.91%，淨利潤為 3.65 億元，同比增加 55.66%。

去年 2 月的一篇舊文中，我們聚焦於後疫情時代，水井坊與捨得酒業的 “川酒老三” 爭奪戰：兩者營收規模相近；水井坊專注於單品牌，捨得酒業則採用雙品牌戰略。

春節假期之後，水井坊與捨得酒業均在資本市場迎來 “開門紅”；但是，次高端川酒的爭奪戰仍在繼續，誰才是 A 股上市公司中的 “川酒老三”？由此，「不二研究」更新了去年舊文的部分數據和圖表，以下 Enjoy：

2023 年年貨節期間，據酒類電商平台 1919 數據顯示，白酒銷量同比上漲了 36.01%。

據前瞻產業研究院統計，2021 年四川省白酒行業銷售收入佔比為 44.19%，佔據國內白酒行業的半壁江山；其最具代表性的是 “川酒六朵金花”。

川酒六朵金花中，五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）穩坐一線高端白酒座椅，劍南春和郎酒因未上市無完全數據，但 2022 年營業額亦超百億。

「不二研究」發現，從業績上看，水井坊在後疫情時代快速恢復突破；捨得酒業則在復星接棒後浴火重生；從品牌佈局上看，水井坊聚焦單品牌，捨得酒業採用捨得和沱牌雙品牌合力戰略。

次高端川酒 “出圈” 之戰，水井坊、捨得酒業誰主浮沉？

業績：修復突破 VS 浴火重生

後疫情時代，水井坊和捨得酒業業績雙雙得到突破。

據水井坊財報顯示，2019-2021 年及 2022 年前三季度其取得營收為 35.39 億、30.06 億、46.32 億和 37.71 億，分別同比增長 25.53%、-15.06%、54.10% 和 10.15%。顯然，水井坊 2020 年度受新冠疫情影響較大，業績出現回調。

捨得酒業營收增速與水井坊趨勢類似，但整體高於水井坊。

據捨得酒業財報顯示，2019-2021 年及 2022 年前三季度其取得營收為 26.50 億、27.04 億、49.69 億和 46.17 億，分別同比增長 19.79%、2.02%、83.80% 和 28.00%，捨得酒業受疫情影響整體小於水井坊。

捨得酒業的營收自 2017 年被超越後重新超越水井坊。

細究其原因，營收大幅上升除了兩者都有的疫後修復邏輯外，捨得酒業營收重新超越水井坊的原因還在於 2016-2020 年期間天洋控股入主期間改革過於激進，困擾捨得酒業多年的庫存壓力並未得到改善。

2021 年復星集團接棒捨得酒業，經營管理步入正軌，渠道信心恢復，捨得酒業浴火重生，業績開始高速增長。

從盈利能力看，據水井坊最新的業績預告顯示，水井坊 2022 年歸母淨利潤約為 12.16 億元，而捨得酒業暫未披露。

但是「不二研究」發現，從毛利率水平看，水井坊卻高於捨得酒業。

據水井坊和捨得酒業財報顯示，水井坊 2019-2021 年及 2022 年前三季度的毛利率分別為 82.87%、84.19%、84.51%、84.65%；捨得酒業同期的毛利率為 76.20%、75.87%、77.81%、78.34%。水井坊的毛利率顯著高於捨得酒業。

「不二研究」認為，水井坊在受疫情大幅影響後快速修復業績並取得突破，捨得酒業在復星集團的帶領下浴火重生，重新超越水井坊，但彼此差距並不大。

水井坊在毛利率顯著高於捨得酒業的情況下，卻只取得差不多的淨利率。主要原因則在於渠道和品牌力佈局的不同。

渠道：新老總代 VS 四大渠道

在本輪白酒週期下，各家酒企各顯神通，不斷加強自身渠道模式。水井坊通過新老總代並行的模式，重視終端建設和消費者培育；捨得酒業則通過平台型、經銷商聯盟、KOL、直銷四種渠道模式共同推進。

▲圖源：水井坊官微

水井坊的渠道模式可分為三個階段。

第一個階段是 2012 年以前的單一總代模式，傳統的單一總代模式在 2012 年前助力水井坊進行了快速擴張，但是此模式過於依賴大商，自身對渠道掌控能力不足，行業調整期弊端便直接顯露。

第二個階段是 2013-2015 年，公司推行總代 + 扁平化 + 公司合作模式，此模式彌補了水井坊部分渠道下沉不足，但終端掌控力依舊薄弱，改革成效較低。

第三階段是從 2016 年至今的新老總代並行模式。2016 年起行業進入復甦狀態，新管理層在扁平化區域實行新型總代模式，在缺少資源的核心市場保留總代銷售、物流管理和後端業務等工作，由公司負責市場開拓、消費者培育和銷售權端管理。

新老總代並行的模式對水井坊而言有兩方面好處，一方面保留省代降低了其倉儲物流和銷售人員投入，一方面不斷強化終端和核心門店的掌控力，渠道和價格的管理能力得到提升。

但是，從另一個角度看，總代模式依然存在一定弊端，最明顯的弊端在於缺乏核心渠道推力，水井坊試圖定位高端產品，但其最新的典藏高端酒系列因渠道拓展需要費用較大，大商對此配合程度低，導致產品推廣較為緩慢。

捨得酒業的渠道演變過程則基本跟隨其管理權變更。

2012 年前，捨得酒業與大多川酒品牌一般，採用傳統大商制進行全國化拓展。2013-2015 年，為應對 “三公消費” 限制而開始推廣平台型渠道商。

2016-2020 年天洋掌權期間，開啓扁平化改革，拆分大經銷商，開始以區縣為單位進行招商，並開始 “1+1” 渠道賦能和終端聯合體賦能。

2020 年至今，隨着天洋系退場，原捨得元老迴歸。在復星系進駐後，捨得酒業在原 “1+1” 渠道的基礎上，通過平台型、經銷商聯盟、KOL、直銷四種模式共同推近捨得酒業渠道模式。

在復星系入駐後，捨得酒業開啓精細化運營，除了傳統經銷商模式，加入 KOL 及直銷模式，目前看來，對捨得酒業的業績提升取得了一定效果。但此改革實施時間較短，仍需一定時間進行驗證。

在「不二研究」看來，水井坊新老總代模式儘管為其解決了一定的渠道下沉和終端問題，但是依然是 “換湯不換藥”。

水井坊依舊缺乏自身核心渠道能力；捨得酒業則在復星系入駐後採用四大模式並行，業績得到一定提振，但目前此渠道模式啓用時間過短，未來如何尚未可知。

因此，想要繼續在行業內 “攻城略地”，水井坊和捨得酒業除了渠道的改革外，紛紛將重心瞄向了品牌建設。

品牌：單品牌聚焦 VS 雙品牌合力

從品牌建設看，水井坊採用單品牌聚焦戰略，試圖以典藏系列為核心發力高端產品；捨得酒業則採取 “捨得 + 沱酒” 雙品牌合力策略，同時主打佬酒系列。

水井坊精確定位細分市場，一直將自己定位在次高端和高端，高檔酒是水井坊的主要收入來源，2022 年前三季度高檔酒收入佔比為 96.50%。

水井坊持續聚焦高檔酒的戰略，在總代渠道並不太願意配合典藏等高端酒的渠道拓展的情況下。水井坊換了一個思路，以加大品牌建設的策略使品牌出圈，以此增強自身品牌知名度。

在品牌宣傳與營銷方面，水井坊採取高舉高打的方式，投入鉅額銷售費用，致力於打造 “高端濃香頭部品牌”。

▲圖源：水井坊官微

水井坊的品牌營銷活動主要分為三類：首先，水井坊自 2017 年起便聯合央視，獨家贊助《國家寶藏》等節目，通過國家寶藏打造品牌故事；其次，不斷贊助省市級大型活動，增強自身品牌露出；最後，打造水井坊博物館，結合傳統文化傳播品牌價值。

而捨得酒業就並不像水井坊般聚焦高端市場了，捨得酒業採取 “捨得 + 沱酒” 雙品牌並行策略。其中，捨得品牌聚焦中高端，沱酒則主打中低端人羣。

沱酒系列作為捨得酒業低端酒主要力量，在天洋系掌權期間是被完全邊緣化的，在 2021 年才開始重啓，一進重啓，便出現了一定小爆發，捨得酒業低端酒業務收入於 2021 年上半年同比增長 235.52%，未來 2-3 年仍有希望保持較高增速。

在營銷方面，捨得酒業投放大量費用。2022 年 12 月 27 日，捨得酒官宣發佈與國圖創新的跨界聯動，以 “福” 為核心的主題，開展了一系列營銷活動，掀起社會化營銷浪潮，搶佔春節檔傳播高地；在沱牌的營銷方面，1 月 5 日，其再次牽手 “0713 男團”，推出了新春美好大片 “沱牌聚年味，美好到萬家。

▲圖源：《追福的人》視頻截圖

除了品牌營銷外，捨得酒業還推出老酒戰略，提出 “六老”，即老窖池、老曲藝、老釀藝、老酒糟、老匠人、老基酒，以此進行集中宣傳，試圖打造老酒 IP。通過老酒 IP 獲取更多消費者青睞。

▲圖源：捨得酒業官微

在「不二研究」看來，水井坊和捨得酒業在品牌建設方面採取了完全不同的戰略。

水井坊試圖聚焦高端白酒，加大水井坊品牌營銷；而捨得酒業採取 “捨得 + 沱牌” 雙品牌戰略，低中高端白酒均有涉及，並打造 “老酒” IP。

兩者的策略已走向不同的兩極，策略也各有其優劣勢，在新一輪次高端白酒週期中，渠道建設大多已經成熟，現在拼的就是各家的品牌建設和營銷能力了。

誰是 A 股川酒"老三"？

我國白酒文化源遠流長，川酒佔得半邊天。

“川酒六朵金花” 中五糧液獨佔龍頭，瀘州老窖也是高端酒。次高端酒中上市企業僅有水井坊和捨得酒業。

水井坊和捨得酒業兩者營收規模近似，水井坊意圖聚焦高端酒，捨得酒業則低中高白酒都有，兩者在後疫情時代都迅速發展。

未來誰能拔得 A 股川酒 “老三” 的季軍頭銜？考驗的是雙方渠道的建設以及品牌的出圈能力。

本文部分參考資料：

1.《乘風拓展基本盤，品牌升維再起航》，光大證券

2.《浴火重生，品味舍與得》，光大證券

3.《重新聚焦高端化，渠道革新再出發》，開源證券

4.《品牌渠道雙驅動，享受高端紅利，高增長可期》，水井坊

作者 | 藝馨 熊生

排版 | Cathy

監製 | Yoda

出品 | 不二研究