$富途控股(FUTU.US)

1、

如果只看過去一年，富途幾乎是互聯網金融裏最順的一家公司之一。港股回暖、美股交易活躍、期權熱、加密資產熱、香港 IPO 復甦，這些變量幾乎同時站在了它這一邊。

於是問題也很直接：富途這輪高增長，到底是 “吃到了行情”，還是 “業務結構真的上台階了”？

這也是這份 Q4 財報真正要回答的核心問題。因為市場並不懷疑富途短期業績會好，大家懷疑的是——當交易熱度回落、港股波動加大、IPO 潮過去之後，這家公司還能不能維持現在這種盈利能力和增長斜率。

換句話説，市場不是在看一份利潤表，而是在看：富途有沒有資格從 “週期股” 往 “平台股” 切。

先説判斷。

短期（未來 1-2 個季度），富途業績大概率仍然偏強。 原因很簡單：客户資產、交易活躍度、海外新市場擴張、財富管理和 IPO 業務都還在高位，2026 年管理層給出的淨新增入金賬户指引仍有 80 萬，雖然低於 2025 年實際新增 95 萬 +，但依然是很高的絕對水平。

但中期（未來 6-12 個月）真正重要的，不是它還能不能再交一份高增長的季度，而是三件事：第一，新增客户是否還能保持 “全球化驅動” 而不是 “港股行情驅動”；第二，收入結構能否繼續從高波動的交易佣金，往更穩的利息、財富管理、企業服務走；第三，估值能不能開始按 “全球互聯網金融平台” 而不是 “中概互聯網券商” 來給。

如果這三件事成立，富途的故事會繼續往上走；如果不成立，它就仍然只是一個在牛市裏彈性很大的優質券商。

2、

這份財報最重要的，是它同時驗證了三件事：規模還在長、利潤率沒塌、增長來源在變。

Q4 收入 64.4 億港元，同比 +45.3%；非 GAAP 淨利潤 34.6 億港元，同比 +77.0%。從市場一致預期看，這是一份標準意義上的小幅超預期。但真正重要的不是 beat 了多少，而是怎麼 beat 的。

第一，利潤率沒有隨着四季度行業回落而坍塌。 Q4 經營費用只有 16 億港元，同比僅 +9%，環比還是下降的；對應經營利潤率提升到 64.4%，淨利率到 52.3%。

第二，收入結構開始更像平台，而不只是交易 App。 Q4 佣金收入 27.7 億港元，利息收入 30.4 億港元，其他收入（財富管理 + 企業服務等）6.3 億港元。美元利率中期看仍將維持高位，同時公司的其他收入也在快速增長。這和傳統互聯網券商最大的區別在於：資產沉澱比交易衝動更值錢。

第三，客户規模仍在擴，但驅動來源更分散。 年末入金賬户 337 萬，同比 +40%；Q4 淨增約 23 萬，同比仍增 9%，只是環比比 Q3 回落 8%。這很關鍵，Q4 港股明顯轉弱，香港本地新增放緩，但日本、馬來西亞仍是雙位數環比增長。説明富途的增長開始不完全綁定單一市場行情。

3、

如果非要給這份財報下一個更清晰的定義，我會説，富途沒有完全脱離週期，但它已經開始弱化對單一週期的依賴。

為什麼這麼説？

因為 Q4 的高增長，本質上仍然帶有明顯的行情紅利。全年交易額 15 萬億港元，Q4 單季交易額 3.98 萬億港元創新高；香港 IPO 在 2025 年明顯回暖，富途 Q4 港股 IPO 認購額高達 3.5 萬億港元，平台 IPO 認購人數接近同比 5 倍，全年超過一半的香港 IPO 發行人和富途合作。這個彈性，顯然吃到了港股融資市場回暖。

但反過來説，如果它只是中概的行情股，這一季本不該出現兩個現象：

一是中國 ADR 在美國交易量中的佔比已經低於 10%。這意味着富途用户的交易行為，正在從 “中概投機” 轉向更純美股、更分散化。

二是客户資產並沒有因為美股、香港市場回調而明顯塌陷。管理層提到，Q4 淨入金仍然很高，只是市值波動幾乎抵消了新增資產。換句話説，錢還在進，只是市場跌了。 這和 “行情一冷，資金就跑” 的純交易平台不是一回事。

所以我的判斷是，富途仍然高度受益於市場景氣，但它最值錢的變化，是已經從 “賺交易的錢”，走向 “賺資產沉澱的錢”。 這是週期股向平台股邁出的第一步。

4、

過去大家理解富途，通常是三層邏輯：第一層，港股/美股行情來了，交易量爆發；第二層，用户增長 + 融資融券 + 期權提升變現率；第三層，估值給一個高於傳統券商、低於互聯網平台的中間狀態。

但現在這個邏輯正在變。

富途已經不只是 “線上開户更方便的券商”，它在往更完整的資產平台演進：股票、期權、加密、現金管理、結構化產品、財富管理、IPO 分發、企業服務，這些東西疊在一起，意味着它的天花板不再只是股票交易佣金。Q4 財富管理 AUM 已經到 1796 億港元，同比 +62%；加密資產產品繼續擴張；Airstar Bank 也在明確往費率型財富管理收入走，而不是單純吃表內利差。

這其實是葉子哥早就説過的嘉信理財路徑：先靠高頻交易獲客，再靠多資產留存，再靠財富管理和企業服務提升 LTV。

5、

最後回到那個最關鍵的問題：富途到底能不能擺脱 “看天吃飯” 的宿命？

這份 Q4 財報至少説明了一件事：富途已經不是一個只靠行情吃飯的互聯網券商了。但它也還沒完全證明另一件事：它已經是一家可以穿越不同市場週期、持續提升用户資產份額的全球金融平台。

這兩句話，看起來只差一點，估值上可能差很多。

富途現在最值得看的，不是它這季賺了多少錢，而是未來幾個季度裏：如果交易沒那麼熱了，客户還會不會把錢繼續放在它這裏。

這，才是富途真正從 “牛市受益者” 變成 “長期平台股” 的分水嶺。