北京時間 3 月 12 日晚間，理想汽車披露了第四季度財報，營業收入錄得 287.75 億元，即便外界對理想四季度的預估相對保守，但實際表現依然低於分析師預期。毛利錄得 51.31 億元，對應毛利率為 17.8%。汽車業務毛利率錄得 16.8%，淨利潤僅有 0.2 億元，勉強轉正，同樣低於分析師預期。

圖：理想財報一圖流，本文數據均來自於財報，單位：億元

三季度的業績會中，李想本人分享了自己對 “理想下一個十年” 的看法，分別從組織結構、產品及技術路線三個層面，向投資者闡述了企業內部思考：在組織層面，李想認為企業需要回到創始人為主導的創業公司模式；在產品層面，理想要轉型為機器人企業，只不過是把車作為載體；在技術層面，公司要專注投資於物理世界的具身智能相關技術。

而最新發布的四季報，正是李想三季度改革宣言後，理想對外披露的首份財報，因此我們在探討基礎的財務表現外，還將關注理想改革轉型的進度。

總結而言：

·理想四季度營收低於預期，並且主動降低了 2026 年一季度的預期，在改款上市前，短期業績反彈的可能性較小。

·理想 i6 放量，但 L 系列車型相對低迷，導致價格體系下探，毛利率下滑幅度較大，單車利潤率也在下滑，直接影響了企業利潤。

·手握千億現金儲備，2025 年成本側投入變化並不大，整體的費率穩定，資本開支放緩，對於志在轉型的理想而言，略顯保守。

·綜合來看，理想的 2025 年只能夠打 60 分。

01

全年累計交付 40.6 萬輛車，目標完成率 63%

理想汽車四季度累計交付 10.92 萬輛車，同比下降了 31.2%，全年累計交付 40.6 萬輛車，同比下降 18.8%。

2025 年初，理想整體銷量預期為 64 萬輛，年底回看全年目標達成率僅為 63%。疊加今年一季度部分地區的補貼退坡和以舊換新政策影響，一季度的預期表現也並不樂觀，就已披露的數據來看，1 月交付量分別下滑了 7.5%，2 月基本維持了低基數下同比持平。

其中，根據懂車帝的數據來看，理想 i6 一款車型 1 月交付了 16883 輛車，2 月交付 16007，分別佔總交付量的 61% 及 60.6%。那麼相對應的，L 系產品交付量佔比明顯縮水，1 月所有 L 系車型累計交付 9358 輛，2 月累計交付 8980 輛，連續兩個月未破萬，可以説目前理想的銷量，實際就是靠 i6 一款低售價的車撐着。

當然也有好消息，其一是理想產銷比維持的較好，存貨雖然有增長，但週轉率保持穩定，庫存壓力不大，清庫存的週期不會太長。其次是儘管一季度表現一般，但管理層還是相對有信心，今年的目標放在了 50 萬輛。

對於理想而言，在 L 系改款、i9 推出前，交付量可能不會出現明顯優化，這一點也直接反映在了財報中。

02

營收低於預期，指引再次下調，短期內沒有明顯復甦信號

2025 年四季度，理想錄得營收 288 億元，此前在已披露交付量的情況下，分析師預估的均值為 293 億元，也就是説理想四季度營收表現，比保守預估還要低，那麼大概率是年末選擇了降價促銷，拉低了營收實際表現。

其實四季度營收側的表現，是理想汽車全年的縮影，2025 全年理想汽車的營收同比下滑了 22.3%，整體的下滑幅度甚至高於汽車的交付量。當然一方面是年底 i6 上市帶來的價格結構性收縮，另一方面是今年理想的銷售側表現確實不及預期，可能採取了較多次多輪的降價促銷。

而今年一季度管理層給出的營收指引落在了 204-216 億，環比同比均出現了大幅度的下滑，也低於此前市場 240 億左右的預估。

目前來看在改款 L 繫上市前（i9 註定不是一款走量的車），理想很難出現營收修復的情況，畢竟目前主流車企，都推出了對標 L 系產品的車型，基本上擠走了理想 L 系份額。如果新款 L 系改變幅度不大，很難搶回市場。

03

召回風波後，連續兩個季度錄得經營性虧損

2025 年第四季度，理想錄得整體毛利率 17.8%，單季度僅僅高於因為召回風波影響的 2025 年 Q3。相對應的淨利潤率非常低，如果刨除非經常性損益，理想汽車已經連續兩個季度淨利率為負。

四季度毛利率低的主要原因，是因為低售價低毛利的 i6 車型放量，從單車模型上來看，單車收入創造了自 2022 年以來的新低，僅為 24.96 萬元，也是自上市以來理想首次出現單車收入均值低於 25 萬元的情況，價格戰的壓力確實很大。

i6 雖然走量，但是以目前的規模來看，還未能實現規模帶動利潤的正循環，第四季度理想單車成本為 20.76 萬元，整體的單車毛利水平僅有 16.8%。對於理想而言，品牌的護城河似乎也在被逐步抹平。

綜合來看，四季度理想汽車錄得的淨利潤僅為 2000 萬元，剛剛盈利，但其中有不少利潤來自於利息收入，刨除非經常性損益後，理想四季度還在虧錢。

04

研發費用小幅增長、高管換血，轉型節奏較慢

在三季度談及組織改革後，確實如李想所言，理想汽車在組織結構層面經歷了一波換血，在過去 6 個月內，有 8 名高管離職。而四季度的電話會中，李想也首度正面回應了組織架構改革的問題。

在祝福離職老員工的同時，李想透露內部一些年輕的技術和業務管理者迎來了機會，出現了大量的 90 後、95 後員工勝任一號位，他認為這對理想汽車而言是一個雙贏的局面。

如此規模巨大的人事變動，卻沒有直接反映在財報上，去年四季度，在營收顯著滑坡的情況下，理想的費率依舊非常穩定，銷售、管理費率維持在了 10% 以內，錄得 9.2%。

而圍繞着具身智能這一終極目標，理想 2025 年度的研發投入確實有所增長，四季度的研發費率為 10.5%，去年四季度僅為 5.4%，並且業績會中管理層透露，研發支出有一半左右花費在了 AI 上。

看似來投了很多錢，其實不然，費率上升主要原因還是營收的滑坡，2025 全年研發費用累計達到了 113 億，但是 2024 年全年也有 110 億，實際投入的差別並不是很大。

顯然，相對於理想三季度業績會中暢想的那種宏大的願景而言，百億左右的投入並不算斷層領先，暫不論還未並表 AI 的特斯拉，蔚來 2025 全年的研發投入，也有 106 億左右。

或許是理想四季度轉型剛剛開始，研發團隊的構建沒有完善，又或許是還沒有到重研發投入的階段，總而言之四季度理想的費控相對穩定，還沒有展現出明顯轉型帶動的費率提升。

05

2025 全年資本開支明顯放緩，渠道側開始收縮

判斷理想轉型節奏的另一項指標，是資本開支的速度。2025 年全年，理想的資本開支累計 42.1 億元，不説對比其他高資本開支投入的互聯網大廠，僅橫向對比理想自己，都算是資本開支相對較弱的一年，連續五個季度資本開支負增長，全年資本開支下滑了 45.6%。

與此同時，理想也確實踐行了管理層一分錢掰成兩半花的承諾，在渠道側主動降本，截止今年 2 月（理想財報一般多披露 1-2 月的渠道數據，即二季報披露截止 7 月的渠道數據，四季報披露截止次年 2 月的渠道數據），理想的全國銷售門店為 539 家，自上市以來首次出現了門店數量的下滑。

當然，純電層面的投入並沒有減弱，目前來看理想的超充站建設正在逐步提速，截止 2 月超充站的數量首次突破了 4000 個網點。

06

手握千億，李想比想象中更保守

值得一提的是，雖然費控投入相對較慢，資本開支還在下滑，轉型的節奏並不如市場想象的迅猛，但是相較於同行而言，理想有獨一無二的優勢：資本儲備相當充裕。

四季度雖然淨利潤表現相對不理想，但是理想還是趕在年末最後一個財報期，扭轉了自由現金流前三季度的頹勢。

並且受益於成本側的節儉，目前理想整體的現金儲備在新勢力中首屈一指，財報期末錄得現金及等價物 + 短期投資共計 1010 億。1000 億量級的現金儲備是什麼概念呢，A 股 5490 家公司，千億現金儲備（僅算貨幣現金和交易性金融資產）的企業不過 70 家。

那麼對比而言，以目前理想的資本儲備來説，成本側的投入確實顯得相對較少，這可能與李想本人長期以來相對保守，對數字有極強敏感度有關。

07

理想的 2025 年，只能打 60 分

在我們看來，回溯理想的 2025 年，只能夠打出 60 分：

一方面實際業務表現確實一般，銷量達成率剛過 60%，對於國內新勢力車企龍頭企業而言，出現明顯下滑的業績表現，肯定是不及格的。

另一方面通過充足的溝通，理想向投資人闡釋了清晰的願景和方向，這一點是值得表揚的。但是四季度實際的動作和投入，並沒有匹配講話中的願景，或許還沒有邁入真正的轉型期。

一邊是宏大敍事，一邊是精打細算。這種割裂感，貫穿了理想的 2025 年，所以綜合來看，只能給 60 分。

回想一下，保守確實是刻在李想骨子裏的基因，從創業伊始的現金流短缺，團隊集體出走，再到多次微博提及毛利率基準，不願意降價打價格戰的態度等等…

事實證明，這種數字敏感的思維，讓理想活過了最難的幾年，成為新勢力裏唯一連續三年盈利的玩家。賬上趴着 1010 億現金，全行業獨一份，是理想的護城河，也是李想的底氣。

現如今，財報所展現的，還是一種審慎的態度，李想在等。等組織調整出效果，等自研芯片上車，等 i9 大放異彩，等 VLA 大模型跑通，等渠道改革見效…

這種審慎的態度，讓理想在行業最瘋的時候沒掉隊，在最冷的時候還有糧。

但成也審慎，憂也審慎。

盛時常作衰時想，或許沒錯，但技術路線迭代的窗口、市場認知切換的窗口、對手犯錯時的窗口，都是稍縱即逝的。不敢於下注，何談收穫。

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