斑馬智能二闖港交所：三年營收止步不前，核心資產減值 18 億背後的 “鍍金困境”

摘要：營收停滯，資產減值。

來源：朝陽資本論

作者：瞳海

2026 年 3 月 18 日，斑馬智能信息技術股份有限公司第二次向港交所遞交上市申請。距離上次遞表剛好七個月，更新後的招股書多了一組並不好看的 2025 年數據：營收 8.61 億元，淨虧損 18.96 億元。

虧損額比前兩年加起來還多。

斑馬智能，阿里巴巴 + 上汽集團在 2015 年聯手孵化的智能座艙 “獨角獸”，頭頂 “中國最大以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商” 光環。

按灼識諮詢的數據，2024 年其收入規模和解決方案搭載量均排名行業第一。

但光環之下，是三年累計超過 36 億元的淨虧損，是 18.41 億元的無形資產減值，是前 CFO 離職後公開 “不看好公司業務發展” 的尖鋭質疑。

更棘手的問題藏在股權結構裏：阿里持股 41.67%，上汽持股 32.90%，兩大股東合計控制 74.57% 股權。

這種 “雙巨頭” 架構讓斑馬含着金鑰匙出生，如今卻演變成一場尷尬的 “內部循環”，近四成收入來自上汽，超六成採購流向阿里。

當車企紛紛將 “靈魂” 收歸自研，斑馬的護城河還剩多深？

十年浮沉：從 “首款互聯網汽車” 到 19 億虧損，AI 新故事尚未撐起門面

斑馬智能的故事始於 2015 年。

阿里巴巴與上汽集團共同出資 10 億元成立 “互聯網汽車基金”，目標明確：把阿里的 YunOS（後升級為 AliOS）操作系統裝進上汽的車裏。

2016 年，首款搭載斑馬系統的榮威 RX5 上市，“你好，斑馬” 開啓了國產智能座艙的啓蒙時代，首月銷量突破 2 萬輛，市場為之側目。

近十年過去，斑馬的業務版圖已擴展至三大板塊：系統級操作系統解決方案、AI 全棧端到端解決方案、車載平台服務。

公司自我定位 “智能座艙解決方案的全球先驅”，核心賣點是自主研發的汽車操作系統與 “元神 AI” 架構，後者被灼識諮詢稱為 “行業首個專為車載環境打造的具備智能體特性的 AI 軟件棧”。

但翻開招股書，規模數據與財務數據之間存在明顯温差。

截至 2025 年末，斑馬智能的解決方案累計搭載量已達 938.9 萬套，客户覆蓋 69 家全球主機廠，觸達超過 16 個國際市場。年度搭載量穩定在 250 萬台左右。從市佔率看，其龍頭地位依然穩固。

然而，收入規模卻停滯不前。

2023 年至 2025 年，公司營收分別為 8.72 億元、8.24 億元和 8.61 億元。三年過去，始終沒邁過 9 億元門檻。2024 年收入甚至同比下滑 5.5%，2025 年微增 4.5% 勉強恢復，主要靠車載平台服務 83.7% 的同比增長拉動。

虧損狀況更令人側目。

2023 年淨虧損 8.76 億元，2024 年 8.47 億元，2025 年飆升至 18.96 億元，三年合計虧損超過 36 億元。

2025 年虧損額暴增，主因是計提了 18.41 億元的無形資產減值損失。斑馬在招股書中解釋，這筆減值與系統級操作系統解決方案業務相關，源於市場競爭加劇及公司戰略向 AI 驅動型業務聚焦後的審慎評估。

通俗地説：投入多年的核心技術，未來賺錢的能力打折了。

業務結構也揭示了轉型的尷尬。

2025 年，傳統操作系統解決方案仍貢獻 6.43 億元收入，佔比 74.7%；被寄予厚望的 AI 全棧解決方案僅入賬 6660 萬元，佔比 7.7%；車載平台服務 1.51 億元，佔比 17.6%。

儘管 AI 業務三年複合增長率達 117.1%，但不足 7000 萬的絕對規模，尚不足以撐起 “AI 驅動” 的新敍事。

毛利率方面，近三年分別為 46.4%、38.9% 和 41.9%，2025 年較 2024 年回升 3 個百分點，主要得益於毛利率較高的 L+A 解決方案推出。但經調整淨虧損率仍高達-213.6%，遠超行業平均水平。

現金流也在持續失血。經營活動所用現金淨額從 2023 年的 4.17 億元擴大至 2025 年的 5.74 億元。

截至 2025 年底，公司持有現金及現金等價物約 9 億元，按 2025 年的虧損速度，這筆錢能撐多久，市場自會計算。

“阿里 + 上汽” 的雙刃劍：87% 關聯交易佔比，獨立性能否自證？

斑馬智能的股權結構，在擬 IPO 企業中堪稱特殊。

上市前，阿里系合計持股 41.67%，控制 37.09% 投票權；上汽系合計持股 32.90%，控制 35.48% 投票權。雙方為共同控股股東，無單一實際控制人。這種 “雙巨頭” 架構在公司初創期提供了寶貴的資源和場景：上汽貢獻整車平台和量產驗證，阿里輸出操作系統能力和生態資源。

硬幣的另一面是，成也股東，困也股東。

招股書顯示，上汽連續三年位居斑馬第一大客户。2023 年至 2025 年，來自上汽的收入佔比分別為 47.4%、38.8% 和 39.2%。2025 年，前五大客户合計貢獻 80.3% 的收入，客户集中度遠高於行業平均水平。

供應商端依賴更甚。2025 年，斑馬向阿里巴巴集團的採購額佔總採購額的 61.3%，其中僅阿里雲一項就佔 35.7%。2025 年關聯交易總額達 7.52 億元，佔營業收入的 87.3%。公司已計劃 2026 年至 2028 年與阿里、上汽的持續關聯交易上限合計分別為 6.72 億元、7.35 億元和 7.87 億元。

這種高度依賴引發了兩個核心問題。

其一，獨立性能否自證？當近四成收入來自股東、超六成採購流向另一股東時，斑馬對外部客户的拓展能力究竟如何？招股書披露其客户總數達 69 家，但收入結構顯示，頭部客户依賴度並未明顯下降。

其二，如果上汽決定自己幹，或者阿里收緊錢袋子，斑馬還剩什麼？這個拷問並非杞人憂天。車企自研操作系統已成趨勢：比亞迪有 DiLink，蔚來有 SkyOS，理想有星環 OS，吉利整合曠視科技成立千里智駕。數據顯示，2024 年車企自研智能座艙的比例已從 2022 年的 23% 攀升至 41%。

斑馬的核心壁壘，按招股書表述，主要體現在三方面：一是中國僅有的兩家完全自研汽車操作系統的第三方供應商之一；二是具備廣泛的芯片適配能力，兼容紫光展鋭、黑芝麻智能等國內外車規級芯片；三是累計 940 萬的搭載量帶來的規模效應和生態粘性。

與同行相比，斑馬的差異化在於 “系統 +AI+ 平台” 的整合模式。但這一模式尚未轉化為盈利能力：2025 年經調整淨虧損率-213.6%，而行業平均水平遠優於此。

二闖港交所：三年 “最好時光” 已過，轉型窗口期還剩多久？

斑馬智能此次 IPO 的聯席保薦人為德意志銀行、中金公司、國泰君安國際。募集資金將主要用於持續投入研發、擴大市場份額、戰略投資及補充運營資金。

據新浪科技報道，斑馬智行赴港 IPO 之際，前 CFO 夏蓮發聲不看好公司發展，那句 “過去 3 年也許斑馬業績增長不達預期，但對比未來 3 年，很可能是斑馬最好的 3 年”，雖然刺耳，但未必是危言聳聽。

從行業層面看，市場空間依然可觀。據灼識諮詢數據，中國智能座艙軟件解決方案市場規模預計從 2024 年的 401 億元增至 2030 年的 1149 億元，複合年增長率 19.2%。其中，以軟件為核心的解決方案增速更快，同期複合年增長率預計 22.5%。

斑馬所處的賽道並不缺故事。但競爭格局正在重塑。

一方面，車企自研比例提升，第三方供應商的市場空間受到擠壓；另一方面，華為鴻蒙座艙、百度 Apollo 等科技巨頭跨界而來，2025 年搭載華為乾昆智駕與鴻蒙座艙的車型價格已下探至 18 萬-22 萬元區間，直接殺入斑馬的核心腹地。

斑馬 IPO 的可能性，取決於兩個問題的回答。

其一，能否證明對外部客户的拓展能力。69 家合作車企是寫在 PPT 上的數字，還是能轉化為真金白銀的收入來源？2025 年前五大客户 80.3% 的收入集中度，需要明顯下降才能讓市場信服其獨立性。

其二，AI 業務何時能成為真正的增長引擎。不足 7000 萬的規模、37.2% 且持續下降的毛利率，説明 AI 尚在投入期。灼識諮詢預測 2030 年軟件解決方案市場將達 1149 億元，斑馬能切下多大蛋糕，取決於其技術產品化、商業化的速度。

2015 年出生的 “富二代”，需要證明，離開股東的羽翼，自己也能飛。