500 億營收背後，萬辰集團港股 IPO 倒計時

摘要：規模已至，隱憂已來

來源：朝陽資本論

作者：沒有壞玉米

圖源：萬辰集團官網

3 月 18 日，來自福建的萬辰集團（300972.SZ）交出 2025 年成績單：全年實現營收 514.59 億元，同比增長 59.17%；歸母淨利潤 13.45 億元，同比暴增 358.09%。

公司同時拋出每 10 股派現 8.5 元（含税）的分紅預案，並承諾 2026 年中期分紅比例最高可達歸母淨利潤的 50%。

從 2022 年零食業務僅 0.67 億元的食用菌企業，到如今量販零食賽道的 500 億級巨頭，萬辰集團的蜕變速度令人咋舌。

但光鮮數據的另一面，是門店擴張失速、管理半徑撕裂、與頭號對手鳴鳴很忙的差距拉大。

截至 2025 年末，萬辰門店總數 18314 家，全年淨增 4118 家；而鳴鳴很忙早在 2025 年 9 月就已突破 2 萬家。

更關鍵的對比在於港股 IPO 市場的競速。

今年 1 月 28 日，鳴鳴很忙已正式在港交所掛牌上市，成為 “量販零食第一股”。

而萬辰集團於 2025 年 9 月 23 日遞交的港股 IPO 申請，至今仍在審核中。其招股書的 6 個月有效期將於 3 月下旬屆滿，若按自然日計算，僅剩 4 天。

雙雄對壘：萬辰與鳴鳴的差距在哪

財報顯示，萬辰集團業績大幅增長，主要得益於量販零食業務的快速擴張和經營效率的提升。

而在這一領域，公司最直接的競爭對手，當屬鳴鳴很忙。

鳴鳴很忙由 “零食很忙” 與 “趙一鳴零食” 於 2023 年 11 月戰略合併而成，總部位於湖南長沙。兩大品牌合併前分別在湖南、江西區域深耕多年，合併後迅速確立行業龍頭地位，並於今年 1 月登陸港交所。

將兩家公司並排審視，差距清晰顯露。

業績層面，萬辰集團 2025 年全年營收 514.59 億元，略高於鳴鳴很忙前三季度的 463.7 億元。但後者僅用 9 個月便接近萬辰全年水平，全年反超已無懸念。利潤層面的差距更為懸殊：萬辰歸母淨利潤 13.45 億元，而鳴鳴很忙經調整淨利潤已達 18.1 億元（前三季），利潤規模領先約 35%。

規模層面，截至去年 11 月底，鳴鳴很忙門店數已達 21041 家。萬辰 2025 年末 18314 家，差距從年初的約 1000 家擴大至近 3000 家。

效率層面。鳴鳴很忙的存貨週轉天數僅 11.7 天（截至 2025 年 6 月末），萬辰則為 17.97 天（2025 年末）。

前者通過 “中央倉 + 區域倉” 三級體系和 AI 選品系統，將滯銷損耗率控制在遠低於行業平均水平。萬辰雖佈局了 48 個常温倉和 9 個冷鏈倉，實現大部分門店 “T+1” 配送，但供應鏈精細化程度仍有明顯代差。

港股賽點：兩種模式的估值分野

圖源：鳴鳴很忙官網

鳴鳴很忙率先撞線港股，將量販零食雙雄的估值邏輯徹底攤開。

2026 年 1 月，鳴鳴很忙正式登陸港交所。而萬辰集團於 2025 年 9 月遞交的港股 IPO 申請，至今仍在審核中，招股書失效進入倒計時。

這一快一慢，直接反映在兩家公司的市值上。

圖：萬辰集團市值

截至 3 月 19 日，按收盤價計算，鳴鳴很忙市值約 870 億元人民幣，萬辰集團市值約 370 億元人民幣，前者是後者的 2.39 倍。

圖：鳴鳴很忙港股市值

鳴鳴很忙被視作 “效率先鋒”。

它的核心能力是 “把貨賣得快”——存貨週轉僅 11.7 天，意味着從進貨到賣出平均只需不到兩週。截至 2025 年 9 月，其已組建 385 人的數字化團隊，用 AI 算法管理選品和補貨，滯銷風險大幅降低。此外，它有約 34% 的商品是聯合廠商定製的獨家產品，這部分利潤更高、競爭更少。在資本市場眼中，這些能力構築了真正的護城河。

萬辰集團則被看作 “併購整合者”。它的快速擴張更多靠資本運作——收購區域品牌、合併報表，迅速把營收做到 500 億。

但硬幣的另一面是：高負債、少數股東分利、多品牌整合，構成了萬辰集團增長模式的三重代價。

首先是高負債。截至 2025 年末，萬辰集團資產負債率 74.61%。自 2022 年轉型以來，公司資產負債率從 44% 一路攀升至 2023 年的 82.27%。2025 年 8 月，為收購 “來優品” 49% 股權，公司又掏出 13.79 億元，負債總額進一步增加。借錢擴張是萬辰的底層邏輯，但槓桿越高，抗風險能力就越弱。

其次是少數股東分走大量利潤。萬辰集團的量販零食業務通過合資模式起家——與區域品牌團隊成立合資公司，讓對方持股 49% 左右。這種模式能快速綁定人才、跑馬圈地，但代價是利潤被大量分走。2025 年第四季度，公司歸母淨利潤 4.9 億元，而少數股東損益就佔了 3.4 億元，在整體淨利潤中佔比約 41%，這部分利潤並不屬於上市公司股東。雖然公司已陸續收回部分子公司少數股權，但高比例的少數股東損益仍是影響其淨利潤含金量的重要因素。

最後是多品牌整合帶來的管理難題。

萬辰集團通過收購拼出了規模——“陸小饞”“好想來”“來優品”“吖嘀吖嘀”四大品牌一度並行，2023 年 10 月才統一為 “好想來品牌零食”。但統一的招牌不等於統一的運營，不同品牌原有的 SKU 結構、門店模型、區域團隊各自為政，資源調配效率低下。

更棘手的是，截至 2025 年末，加盟店佔比超 99%，這意味着總部對一線門店的實際掌控力有限——從 “稱不準” 到 “扣留未成年”，黑貓投訴平台上已有超 1900 條包含 “好想來” 的投訴，每一個漏洞都在提醒：萬店規模之後，如何 “管好這萬家店” 才是真正的門檻。

增長邊界：規模之後向何處去

那麼，萬辰集團的增長空間還有多大？

據光大證券測算，零食折扣的目標市場容量約 3500 億元，可容納門店約 6.7 萬家。中國銀河證券進一步指出，全國零食量販門店天花板可達 7.4 萬家。

行業整體尚有空間，但萬辰集團自身的天花板信號已現。

截至 2025 年末，公司門店總數達 18314 家，全年淨增 4118 家，其中下半年淨增 2949 家，開店明顯提速。

圖源：公司 2025 年年報

但區域分佈不均的問題依然突出：華東大本營門店淨增 1623 家，總數達 9888 家，佔比近 54%。隨着華東市場日趨飽和，增長壓力將最先到來。

單店效益方面，2025 年年化單店收入平均為 312.87 萬元，同比小幅下滑，主要受去年同期高基數影響；但第四季度降幅明顯收窄、環比持續提升，門店品類調改初見成效。

未來增長靠什麼？

三條路徑清晰可見：一是全品類擴張，試點 “好想來省錢超市” 引入生鮮、日化等高頻品類；二是自有品牌突圍，“好想來超值” 和 “好想來甄選” 已跑出果汁茶（4 個月破億）、天然好水（半年破億）等爆款；三是數字化提效，2025 年研發費用激增 788% 至 0.35 億元，試圖縮小與鳴鳴很忙的效率差距。

與鳴鳴很忙的競爭，本質是 “資本整合” 與 “效率驅動” 兩種模式的終極對決。

光大證券指出，未來 3-5 年頭部市佔率將在 10%-40% 之間。

勝負手在於，萬辰集團能否通過港股上市改善資金鍊、通過數字化提升管理效能、通過自有品牌增厚利潤；鳴鳴很忙則需利用資本優勢進一步拉開規模差距。

萬辰集團站在關鍵的十字路口，500 億營收證明其規模已然成型，但當規模的光環褪去，萬辰能否真正穿越週期，從 “跑得快” 進化為 “跑得遠”？