騰訊（00700.HK）季報符合預期，為何股價大跌？

$騰訊控股(00700.HK) 公佈的 2025 年第 4 季業績顯示，季度收入同比增長 12.71%，至 1943.71 億元（單位人民幣，下同）；季度毛利為 1082.89 億元，同比增長 19.45%；毛利率按年提升 3.14 個百分點，至 55.71%；非國際財務報告準則經營利潤為 695.18 億元，同比增長 16.89%。非國際財務報告準則本公司權益持有人應占淨利潤為 646.94 億元，同比增長 16.96%。

季度業績表現大致符合預期，但是股價卻大跌，原因何在？我們認為主要原因或包括：1）市場整體環境影響；2）未來資本開支將翻倍，或影響到短期利潤增長；3）減少回購以投資 AI。

各板塊均實現增長

2025 年第 4 季，騰訊的增值服務分部收入同比增長 13.79%，至 899.20 億元，主要得益於視頻號、直播和音樂訂閲收入的增長，國內遊戲收入更按年增長 15%，國際遊戲收入則增長 32%，毛利率由上年同期的 55.9% 提升至 59.5%，因利潤率較高的遊戲貢獻增加。

營銷服務分部的季度收入同比增長 17.46%，至 411.16 億元，互聯網服務和本地服務品類的快速增長抵消了電商平台因臨時將預算從營銷轉向補貼以及金融服務類因網貸政策變化增長放緩的影響；分部毛利率按年提升 2.03 個百分點，至 59.7%，主要因 AI 驅動的營銷服務增長，高利潤收入流（尤其視頻號和微信搜索）的強勁增長。進入 2026 年，騰訊表示會深化與電商平台的合作，方便其商家在騰訊內部投放廣告，並增加激勵視頻廣告和視頻號的庫存，這或推動第 1 季營銷服務收入增速超越第 4 季。

金融科技及企業分部的季度收入同比增長 8.36%，至 608.18 億元，其中金融科技服務收入實現個位數增長，商業支付金額維持正增長，企業服務則實現 22% 的增長，主要得益於雲服務收入和微店電商交易額增加產生的技術服務費上升；分部毛利率按年提升 3.59 個百分點，至 50.7%，得益於雲服務規模擴大和金融科技服務收入結構改善，同時成本效率提升。

在行業範圍內內存和 CPU 供應緊張的背景下，由於需求增加和定價環境改善，其雲服務收入同比增速加快。雲媒體服務收入顯著增長，因為短視頻平台和 AI 視頻生成服務越來越多地使用其媒體處理解決方案，用於從雲端處理到終端播放的流式視頻和音頻。

市場整體環境承壓，科技板塊普遍走低

儘管騰訊的季度業績大致符合預期，但是其公佈業績後的首個交易日，全球市場整體表現低迷，騰訊的預託證券在美股交易時段已下挫 4.62%，受中東局勢趨緊與美聯儲或基於通脹升温預期而偏鷹取態影響，美股三大指數下挫，中概股跌幅更大，影響到幾個小時後亞洲交易時段的表現。

3 月 19 日，日韓大跌超 2.7%，滬指亦一度跌破 4,000 點。全球市場避險情緒升温，對科技板塊整體構成壓力，騰訊股價難免受到連帶影響。

AI 投資大幅加碼，資本開支翻倍引發利潤擔憂

騰訊 2025 年第 4 季的資本開支為 196.32 億元，研發開支則按年上升 19.77%，至 237.64 億元，佔收入的比重從上年同期的 11.51% 上升至 12.23%。

全年來看，資本開支為 791.98 億元，按年上升 3.18%；全年研發開支為 857.47 億元，同比上升 21.31%，佔收入的比重從 2024 年的 10.71% 上升至 11.41%，均創歷史新高。

值得留意的是，管理層在業績發佈會上提到，其新 AI 產品需要大量且持續增加的投資，兩個最大的新 AI 產品混元和元寶於 2025 年第 4 季的支出為 70 億元（或佔總資本開支的 36%），全年為 180 億元（或佔總資本開支的 23%），這些金額僅針對混元和元寶，還不包括支持其現有產品和服務的 AI 項目，也不包括通過騰訊雲向外部客户提供 GPU 所產生的成本。

管理層預計，在 2026 年，對混元、元寶和其他新 AI 產品的投資將增加一倍以上。

此外，劉熾平提到，會單獨列出對新 AI 產品的投資，因為公司從概念上將這些戰略投資視為類似於對聯營公司的投資或資本支出，他認為這些都是解鎖新價值所需的前期投資，以建立必要的基礎，而不是持續的運營費用，並有信心這些新 AI 產品的商業化將緊隨其用量而來。

為説明 AI 投資的合理性，劉熾平還在業績發佈會上舉了騰訊雲的例子。他透露，2022 年重組了騰訊雲後，該業務分部連續幾個季度錄得虧損，但於 2024 年實現了經營利潤盈虧平衡，2025 年更實現盈利的更大幅改善，錄得 50 億元的調整後經營利潤。最近幾個月，公司看到了更好的定價環境，特別是內存和 CPU，加上強勁的 AI 需求和海外擴張，相信騰訊雲能實現更快的收入增長。

這或許也暗示隨着投資的加碼，騰訊的盈利增長至少在短期內或承壓。

此外，管理層提到已經大量增加訂購算力，將在今年尤其是下半年加快到位，增加的算力來自租賃，也來自其購買的更高端的進口 GPU，以及購買更多的國產 GPU，這些算力優先供混元等新 AI 產品使用，這或促進收入增長，但如果 AI 的回報不及預期，可能會對其業績構成影響。

回購資金轉移，800 億港元回購規模或難再現

2025 年，騰訊以總代價 800 億港元購回合共 153.415 百萬股，並已註銷。但是為了給 AI 算力 “讓路”，管理層透露今年可能減少回購，以便為 AI 投資提供資金。

在過去，騰訊日均近 5 億港元的回購是支撐其股價表現的 “定海神針”，而市場此前給予騰訊較高估值溢價，或也在一定程度上基於這一慣性穩定短期股價波動的操作，在 AI 商業化前景仍未明確、華爾街的 “科技七雄” 股價亦跟隨資本對 AI 信心震盪之時，減少回購或令騰訊股價失去重要的下方支撐。

為何緩和股東情緒，騰訊建議將 2025 年末期息提高 17.8%，至 5.30 港元，按其 2 月末的已發行股份數計，總額或約 4.83 億港元，難以與去年 800 億的回購規模相提並論，並不足以安撫市場情緒。

AI 戰略轉型難免遭遇陣痛

從馬化騰的表述來看，騰訊已清晰認識到自身在 AI 領域的節奏問題。他在業績會上坦言："'龍蝦類'的應用更有活人感，也給我們正在設計規劃和開發中的微信 AI 帶來一定的啓發"。針對微信智能體的開發，他表示需要"慢工出細活"。

這種"慢工出細活"的態度，與市場對 AI 風口快速落地的期待形成落差。儘管騰訊在 AI 領域已有實質性佈局——混元 3.0 正在進行內部測試，計劃 4 月推出，元寶、WorkBuddy、QClaw 等 AI 產品已上線——但從投資到產生回報仍需時間。

結語

整體來看，騰訊 2025 年第 4 季業績穩健、各業務板塊增長符合預期，股價大跌或並非基本面走弱，而是市場對 AI 資本開支翻倍、回購規模收縮帶來的短期利潤壓力做出集中反應。疊加全球市場避險情緒升温，科技板塊整體承壓，放大了股價波動。

管理層明確提示，2026 年公司將優先投入 AI 算力與產品研發，收入增長速度有可能超過利潤的增長速度，短期利潤率與股東回報節奏讓位於長期技術佈局。

與此同時，$蘋果(AAPL.US) 下調 App Store 佣金率，或利好深度綁定 iOS 生態的騰訊遊戲及數字內容業務，為其業績提供一定的緩衝。

當前騰訊正處於傳統業務穩健增長與 AI 戰略投入並行的轉型階段，短期陣痛或不改長期成長邏輯，市場將密切審視其對混元和元寶等新 AI 產品 “超前投資” 可帶來的回報。待 AI 投入逐步轉化為商業化收益、市場情緒修復後，其估值或有望迎來重估。

作者：吳言