上市首日跌 13%！嵐圖汽車（07489.HK）的高端故事，市場不買賬？

3 月 19 日，$嵐圖汽車(07489.HK) 以介紹方式正式登陸港交所主板，拿下 “港股央國企高端新能源第一股” 的頭銜。

而就在上市前一個交易日，其母公司東風集團股份正式結束了在港股 20 年的上市歷程，這場備受市場關注的 “騰籠換鳥” 資本運作，最終以嵐圖汽車的上市敲鐘落下帷幕。

但令人意外的是，登陸港股的首日，嵐圖汽車便遭遇 “開門黑”：當日開盤價 7.5 港元，收盤價最終定格在 6.51 港元，單日跌幅達 13.2%，全日總成交額 6.51 億港元，收盤總市值 239.57 億港元。與此同時，$奇瑞汽車(09973.HK) 、$吉利汽車(00175.HK) 、小米集團（01810.HK）等則錄得上漲。

作為東風集團旗下傾力打造的高端新能源品牌，嵐圖汽車的基本面數據相當亮眼。

過去三年，公司跑出了遠超行業平均的增長速度，2023-2025 年銷量從 5.03 萬輛躍升至 15.02 萬輛，複合年增長率高達 72.8%；同期營收從 127.49 億元（單位人民幣，下同）攀升至 348.65 億元，複合年增長率達到 65.4%。更關鍵的是，公司在 2025 年實現強勢扭虧，年內溢利達 10.17 億元，成為新能源賽道中為數不多實現盈利的車企。

背靠東風集團的央企底色，覆蓋轎車、SUV、MPV 的全品類高端產品佈局，與華為深度綁定的智能化技術，疊加亮眼的業績增長，嵐圖汽車本該在資本市場獲得不錯的開局，為何上市首日股價卻不爭氣？

1、嵐圖首日股價遇冷，首先源於其特殊上市模式的先天短板。

與常規 IPO“發行新股、募資上市” 的路徑不同，嵐圖此次選擇的介紹上市，核心特徵是 “只掛牌、不發股、不融資”。上市全程不發行新股，掛牌交易的股份均來自東風集團持有的存量股份，通過實物分派方式分給東風集團股東，公司本身並未通過上市獲得任何新增資金。

這種模式雖能快速完成上市、實現與母公司一定程度的資本切割，卻也缺失了港股新股最核心的價格穩定機制：既沒有引入基石投資者為股價長期 “託底”，也沒有設置綠鞋機制（超額配售權）這一應對首日波動的常規工具。上市首日，面對原股東的集中拋售，市場缺乏對應的買盤承接力量，股價下跌便成了大概率事件。

2、股權結構集中與流動性困境，進一步放大了股價的波動幅度。

由於上市股份全部來自東風集團的股權分派，嵐圖汽車的股東結構天然高度集中，上市初期流通盤規模十分有限。

招股書顯示，上市前東風集團股份持股 79.67%，為絕對控股股東，其餘股東也以武漢沃雅、東風資管等國資背景機構為主。在這種股權結構下，少量的集中賣出就足以引發股價的大幅波動。而港股市場本身對中小盤新股的流動性支持本就偏弱，交投活躍度不足進一步放大了股價的下跌幅度，最終形成了 “拋壓集中、承接不足” 的負面循環。

3、上市前的估值大幅折價，也提前挫傷了市場的投資信心。

根據東風集團此前的私有化方案，嵐圖汽車的隱含估值約為 10.85 港元/股，這也是市場對其價值的重要參考錨點。但嵐圖上市首日開盤價僅為 7.5 港元/股，較隱含估值直接低開約 30%，如此大幅度的折價，直接向市場傳遞了投資者對其真實價值的謹慎態度。開盤即大幅破位，也讓不少原本持觀望態度的投資者信心受挫，更促使部分獲得分派股份的原股東選擇在首日拋售離場，進一步加劇了股價的下行壓力。

4、市場的一大顧慮，還是來自嵐圖盈利質量的爭議。

儘管嵐圖在 2025 年交出了淨利潤超 10 億元的成績單，但這份盈利的 “含金量” 卻被市場打上了問號。

招股書數據顯示，2025 年公司獲得的與收入相關的政府補助高達 10.13 億元，幾乎與同期淨利潤持平。這意味着，公司的盈利並非完全來自主營業務的造血能力，很大程度上依賴政策補貼的支撐。在新能源行業價格戰持續白熱化、高端賽道競爭日趨激烈的當下，市場普遍擔憂，一旦政府補助退坡，嵐圖能否維持盈利狀態，其主營業務的盈利可持續性仍待時間驗證。

結語：首日破發不等於價值否定

客觀來看，嵐圖汽車首日大跌更多是結構性因素導致的技術性調整，而非基本面崩塌。此外，港股市場今日整體的避險情緒亦對其股價形成一定的壓制。嵐圖汽車 2025 年營收 348.65 億元、毛利率 20.9%、銷量增速遠超行業平均的數據，在造車新勢力中仍屬前列。

作為央企新能源轉型的標誌性實踐，嵐圖此次拿到的是通往資本市場的入場券。後續真正的考驗在於：能否用持續改善的經營業績，讓市場給出一個與其增長速度相匹配的估值。2026 年是嵐圖的產品大年，計劃推出四款搭載 L3 級硬件的全新車型，並同步拓展歐洲、中東等海外市場。產品能否轉化為持續的銷量增長，海外市場能否實現實質性突破，將是市場後續關注的焦點。

作者：遙遠