同屬 IP 賽道，泡泡瑪特估值是其 2 倍：名創優品差在哪？

名創優品股價自 2025 年高點（51 港元）至今已經跌去接近 40%，市場總認為股價已經觸底，但現實又總看不到底。上週名創優品發佈 2025 年業績預告，總營收 214 億元，同比增長 26%，與此同時經營利潤達到 33 億元，與上年相比幾乎沒有增長。

相較之下，同屬 “IP 運營賽道” 的泡泡瑪特雖然股價也有較大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有 36 倍之高，恰是名創優品的 2 倍。

那麼問題就來了，究竟是什麼原因導致名創優品的 “增收不增利”，又到底為何市場對兩家同賽道企業有如此大的估值差呢，本文核心觀點：

其一，兩家企業雖屬同一賽道，但由於運營邏輯的巨大差異，兩者的護城河高低完全不同；

其二，名創優品強授權 IP 的運營思路前期高效，容易起量，但獨家 IP 佔比較低又很難形成護城河；

其三，2025 年之後，渠道改革端名創優品斬獲頗豐，逐漸走出低谷，但 IP 孵化是個長期工作；

其四，入股永輝，大賬算得不虧。

授權和自研 IP：選擇不同，結果不同

雖然同屬於 IP 運營賽道，但名創優品和泡泡瑪特的商業路徑是完全不同的，相較於後者以自研 IP 為主，追求獨家 IP 的強粉絲綁定關係，前者則以授權 IP 為主，側重於效率和規模，畢竟短期內自研 IP 遠不如授權見效快。

這一方面確實可以實現 SKU 的高速週轉（理論上 IP 的供給是無限的），截至 2025 年 6 月名創優品各渠道每月推出 1800 個 SKU，對於生活類商品來説，IP 化（同樣商品可能僅僅是圖像和顏色不同）加速了商品的週轉效率，另一方面強授權模式又極大降低了名創優品商品的獨特性和稀缺性。

舉個簡單例子，名創優品與迪士尼進行了深度戰略合作，共同推出玩具，家居，服飾等熱門 IP 授權產品，對於名創優品確實提高了商品的溢價能力，但對於消費者來説，其所銷售的 IP 化產品遠非 “獨家”，對名創優品很難形成強粘性依賴。

這也就形成名創優品與泡泡瑪特的本質區別，後者採取完全自我孵化的 IP 運營方式，在落地時確實有一定風險（自研卻不紅的 IP 等於沉沒成本），不過一旦 IP 研發形成體系和規模，泡泡瑪特門店對粉絲就會形成超強粘性（產品只在泡泡瑪特售賣，稀缺性形成護城河）。

我們用一句來概括名創優品的模式：起量快，但護城河相對較低。

2024 年以來，當 IP 化運營越發成為零售業一大 “顯學，各類 IP 授權已經蔚然成風，加之上市後的名創優品門店數量有了明顯躍升，其同店 GMV 增長越發陷入瓶頸，這很大程度上也造成企業股價的持續下滑。

又由於名創優品採取了輕運營的 “合夥人模式”，此模式本質是讓加盟商做 “財務投資人”，名創優品做 “專業運營商”，前者貢獻資金，後者提供供應鏈和管理，在繁榮期此共生關係乃是雙方各取所需的利益共同體，而一旦同店 GMV 下滑，“財務投資人” 就很容易生出二心，利益共同體是非常不牢靠的。

簡單來説，名創優品整個管理體系是圍繞 “效率和規模” 進行的，這也是其前期非常成功的重要推手，但其整個模式的缺陷也因 “高效” 而起，授權 IP 比重過大，自研或者獨家 IP 佔比低，用户的粘性相對較弱（部分還停留在 “性價比” 認知層面），企業的競爭力天花板也就觸手可及， 2025 年前後企業經營效率受到稀釋也就在所難免。

名創優品渠道改革初顯成效

在意識到上述問題之後，2025 年的名創優品加速了改革步伐，一方面開始加大獨家簽約 IP 比例，提高粉絲粘性，另一方面在門店方面進行” 關閉重開 “戰略，門店從 “銷售場” 向 “體驗場” 的轉變，為客户打造消費場景。

並同步推進存量門店升級改造，例如將原 200㎡以下的中小型門店升級為 400-600㎡的主題化空間，通過"小改大"擴大展示空間、"老煥新"優化購物環境等舉措，持續提升門店競爭力。

2025 年 Q2 之後，同店 GMV 開始止住下滑態勢，開始止跌回升，在此期間名創優品下調門店擴張速度，從先前每年將近 1000 家的增量下降至 200 家上下。

這段時間企業內外部面對的困難還是相當大的，比如雖然門店數量與合夥人規模都比較穩定，但其中顯然是有大量的合夥人退出，又有新人進來，新舊合作伙伴的起承轉合，外部觀感雖變化不大，內部卻可謂是波濤洶湧。

那麼經過此番調整之後，名創優品是否徹底走出低谷了呢？

前文我們已經從同店 GMV 的增速方面進行了闡釋，以説明企業在 2025 年前後已有 “觸底” 的跡象，那麼用其他指標能否再進行驗證呢？

作為單月推出 1800 個 SKU 的企業，庫存管理乃是重中之重，言外之意，終端零售環節 SKU 的快速推出，必須要有與之所匹配的出貨效率，而驗證雙方配合度的最佳指標就是庫存週轉效率。

2023 年之後，隨着同店 GMV 增速的放緩，名創優品庫存週轉天數有了明顯的上移（與前文分析基本一致），2025 年之後更是超過了 90 天，1800 個 SKU 的推出一部分是以犧牲庫存效率獲得的，不過 Q2 之後，庫存週轉天數增速明顯變化，Q3 環比幾乎沒有變化，某種程度上零售渠道的改革確實止住了效率下滑的態勢。

至此我們也可以從全新的視角去看待名創優品入股永輝：當前名創優品尚未在 IP 方面樹立起絕對護城河，對用户亦未能建立強鏈接關係，儘管零售渠道的改革一定程度上提高了效率，但這對於全面提高效率（壓縮庫存週轉期）乃是明顯不夠的，而入股永輝之後，其商品可以快速鋪到後者門店，可以短時間內提高週轉效率，以緩解現金流的壓力。

儘管因為收購永輝，名創優品全年錄入 7.4 億元的虧損，但從渠道的鋪設去考慮，這筆買賣又是划算的（且不説入股至今，永輝股價已經上漲 50% 有餘）。

截至目前來看，名創優品已經在逐漸走出低谷，但我們也希望管理層能夠就此吸取教訓，重新確立在 IP 化商品的核心競爭力，在研發和獨家簽約方面要大下一番力氣，以避免在追求規模和高效時忽略了 “護城河”。

$名創優品(09896.HK) $泡泡瑪特(09992.HK)