淨利大增 36%，股價為何大跌？新乳業的 “鮮” 邏輯與港股野望

摘要：港股 IPO 預備進行時。

來源：朝陽資本論

作者：明珠

3 月 22 日晚間，新希望乳業（002946.SZ）的財報讓市場眼前一亮。

2025 年營收 112.33 億元，同比增長 5.33%；歸母淨利潤 7.31 億元，同比大增 35.98%。在乳業大盤增長乏力的 2025 年，這份成績單堪稱 “學霸級”。

然而，就在年報發佈前一週，公司拋出重磅消息，擬發行 H 股赴港上市，啓動 “A+H” 雙平台佈局。消息一出，3 月 12 日股價大跌 9.21%。

業績大漲，股價卻 “用腳投票”。

這背後，是新乳業的戰略野心與資本市場短期擔憂的激烈碰撞。這家從新希望集團走出來的區域乳企，究竟在下怎樣一盤棋？

“鮮酸雙強”，到底有多強？

先看 2025 年成績單。

財報顯示，公司液體乳及乳製品貢獻了 105.82 億元收入，佔總營收的 94.2%。真正值得關注的，是品類增長的 “結構性變化”。

2025 年，新乳業的低温鮮奶和低温酸奶，雙雙實現雙位數增長。這個增速，遠高於公司整體營收增速。

怎麼做到的？

首先是鮮奶業務。“24 小時” 高端系列和 “今日鮮奶鋪” 成為增長主力。“24 小時鮮奶節” 通過全國城市聯動，將 “新鮮” 與都市生活方式深度綁定。

這套打法很聰明，把產品做成文化符號，品牌溢價自然就出來了。

其次是酸奶業務。特色酸奶同比增長超 30%，其中功能性品牌 “活潤” 表現尤其突出。公司自研菌株已應用在活潤、初心等產品中，新品收入佔比連續 5 年保持在雙位數。

再看財務指標。2025 年公司毛利率升至 29.18%，同比增加 1.51 個百分點；資產負債率從 64.61% 降至 56.51%，降幅達 8.1 個百分點。

這説明什麼？公司不僅賺錢能力變強了，家底也更紮實了。

另外，這份財報還一個值得注意的細節。2025 年廣告宣傳費 3.16 億元，同比增長 30.08%。

這些錢花哪兒了？微短劇《中國式新鮮》播放量超千萬，“初心” 酸奶與航空公司打造 “鵲橋航班”，“活潤” 與 IP“暹羅厘普” 聯名。

可以看到，新乳業正在用新消費品牌的打法，重新做傳統乳業的品牌溝通。

這套打法背後，其實是新乳業對低温奶競爭的理解。低温奶的護城河，從來不是單一的技術或渠道，而是一套 “區域密度×供應鏈效率×渠道粘性” 的系統能力。

低温奶保質期短、運輸半徑有限，決定了它不適合常温奶那種 “全國大單品 + 高舉高打” 的模式。真正賺錢的低温奶企業，靠的是在區域內做高密度佈局。牧場、工廠、配送網絡環環相扣，把單城配送成本壓到最低，再通過訂奶入户這類 DTC 渠道鎖定高復購用户。

新乳業旗下 15 個品牌各自深耕核心市場，西南有華西、雪蘭，華東有唯品、琴牌，西北有夏進。集團統一賦能奶源、冷鏈和數字化，但品牌運營 “放權” 給地方團隊，讓每個區域都能長出適合當地的市場競爭力。

在這個系統裏，科技創新是支撐，不是全部。

2025 年，新乳業建成了 2100 株規模的特色菌種資源庫，自主菌株完成 “太空育種” 實驗。但這些技術的價值，最終要落在 “活潤” 的功能性酸奶、“24 小時” 的極致新鮮這類具體產品上，再通過 DTC 渠道送到消費者手裏。

所以，新乳業對自己的定位從 “乳製品企業” 升級為 “科技營養食品企業”，不是要變成一家生物技術公司，而是用 “生物芯”+“數智化” 雙輪驅動，把 “鮮” 這個價值做深、做透

港股 IPO 為什麼偏偏是現在？

2025 年，新乳業的同行們，都在做什麼呢？

蒙牛將雅士利新西蘭工廠出售給 a2 牛奶公司，光明向雅培出售新西蘭新萊特北島資產，現代牧業增持中國聖牧。頭部企業通過剝離非核心資產、強化上游奶源控制，來應對行業寒冬。

這一廂，新乳業也有自己的籌謀。

3 月 12 日，新乳業公告擬發行 H 股並在港交所主板上市。公司給出的理由是：深入推進國際化戰略，打造國際化資本運作平台。

但如果我們把視線拉到新希望集團的層面，可能看到另一層邏輯。

2025 年，新希望六和預計虧損 15 億至 18 億元，生豬養殖業務持續承壓。與此同時，新希望集團卻以投資方身份，參與具身智能公司光輪智能 10 億元融資，並在江門投資 3 億元擴建水產飼料項目。

一邊是傳統養殖業務鉅虧，一邊是乳業板塊赴港上市、集團押注智能科技，新希望系正在經歷一場 “存量出清” 與 “增量突圍” 並行的戰略重構。

在這個背景下，新乳業的 “A+H” 佈局，至少有三重考量。

一是為乳業板塊打開境外融資通道，為可能的海外併購儲備彈藥；二是在集團整體承壓時，通過資本運作提升資產價值；三是以香港為跳板，探索東南亞等海外市場的可能性。

新乳業，到底行不行？

數據顯示，2025 年，全國液體乳銷售額同比下滑 7.5%，6 月降幅擴大至 9.6%。根據最新財報數據對比，在 19 家 A 股上市乳企中，僅 4 家實現營收淨利雙增，新乳業是其中之一。

對比來看，2025 年前三季度，新乳業歸母淨利潤 6.23 億元，同比增長 31.48%。同期，營收規模更大的光明乳業（182.31 億元）淨利潤僅 0.87 億元。新乳業的銷售淨利潤率已提升至 6.72%，而行業多數企業仍在盈虧線附近掙扎。

盈利能力是優勢之一，之二就是新乳業的品類結構。

當伊利、蒙牛的液態奶業務連續下滑時，新乳業的低温鮮奶和低温酸奶卻保持雙位數增長。“鮮” 賽道確實避開了常温奶的紅海競爭。

不過，新乳業短板同樣明顯。

截至 2025 年末，公司商譽賬面原值 10.10 億元，主要來自收購寧夏寰美乳業等公司。若相關資產組經營不及預期，減值風險不容忽視。此外，公司賬面貨幣資金 3.55 億元，較年初下降 10.48%，短期流動性需要持續關注。

未來的增長，主要還是看三方面。

渠道下沉。2025 年，公司 DTC（直面消費者）業務佔比穩步提升，即時零售業務高速增長。OTO 渠道的 “閃電倉” 佈局，正在將 “新鮮 + 即時” 的壁壘從產品端延伸至交付端。

區域拓展。分地區看，2025 年華東區域營收 35.24 億元，同比增長 14.95%，是增長最快的區域。而西南、西北區域基本持平，華北略有下降。這意味着，公司仍有大量區域市場可以深耕。

品類延伸。在 “鮮酸雙強” 基礎上，公司正發展特色飲品，形成 “鮮奶、酸奶、特色飲品” 三鮮鼎立格局。朝日唯品的 “芭樂酸奶”、活潤 “輕食瓶” 等新品已交出不錯成績單。

從二級市場看，截至 3 月中旬，公司動態市盈率約 21.52 倍，總市值約 157 億元。最近 90 天內 16 家機構給出評級，機構目標均價 22.03 元，高於現價。但受 H 股發行消息影響，股價短期承壓。

最後説一句。2025 年的業績，驗證了新乳業 “鮮戰略” 的可行性。2026 年的 H 股上市，將檢驗其國際化故事的吸引力。