上週燦谷 2025 年財報出來之後，市場整體反應比較冷靜。現在市場基本完全按照礦企邏輯在給定價，再疊加公司每週披露挖礦進展，基本屬於 “實時信披”，預期已經被持續消化，單次財報波動不怎麼大。

基本情況過一下：

先看收入結構，2025 年收入 6.88 億美元，其中挖礦收入 6.76 億美元，全年產出 6594.6 枚 BTC。公司算是已經完成了業務底座的切換，結構上礦業成為絕對核心。

在利潤端波動比較大，主要是以下幾項結構性因素：

一是中國存量資產剝離，CEO 在電話會中概括為約 1.69 億美元，這部分財報沒有單列，是由處置損失、税項以及外幣折算等多項組成；

二是礦機減值，全年確認約 3.38 億美元，其中約 2.57 億美元集中在二季度，主要對應 18EH 那筆股權支付交易的重新定價，這一塊在 Q2 已經被市場消化過；

三是 BTC 公允價值變動，全年損失約 9650 萬美元，主要是四季度幣價從高位回落帶來的影響。

此外，公司全年礦機折舊約 1.166 億美元，計入成本，對利潤形成短期壓力。

再來看資產端，應收 BTC 抵押品 6.63 億美元；礦機淨值 2.487 億美元；長期債務 5.576 億美元。槓桿還是比較高，不過都是關聯公司債務，有個融資利差問題。目前現金及現金等價物 4120 萬美元。

對財報總體感覺是，公司轉型期資產處置導致利潤表比較難看，跟經營關係不太大。

還是説説 AI 業務，電話會里關於 AI 業務其實講了不少實質性內容，信息量比財報本身大一些。

1.關於 EcoHash 定位

EcoHash 瞄準 AI 推理和生成式 AI 這類更分散、更看重低延遲的需求。不跟傳統 HPC 數據中心正面競爭，一般 HPC 是做大規模集中式訓練。

邏輯也不難理解，現在 HPC 訓練市場太重、太集中，大廠優勢太強，推理算力更適合用模塊化、分佈式的方式來切入。公司現在的打法，是利用原本礦場積累下來的能源網絡和部署經驗，去做標準化、模塊化的 AI 算力節點。

2.AI 業務時間表

當前最實質性的進展，是在美國喬治亞自營礦場部署第一批標準化 AI 算力節點。

管理層口徑還是比較謹慎，説目前 AI 業務還處在早期階段，驗證商業模式和單位經濟模型，已經進入可交付階段，年內會有一定收入貢獻，不過沒有給出具體收入指引。

具體項目情況，目前採用的是模塊化集裝箱方案，從開工到上線，預計大概需要4-6 個月，每 MW 投入（含 GPU）在 2000 萬美元。

燦谷這個 CapEx 算是啥水平呢，行業基準看，JLL 2026 年數據中心報告，全球數據中心建設成本約為 1100 萬美元/MW（僅土建和機電），fit-out（技術設備投入包括 GPU 等）費用主要是取決於用什麼卡，從 700 萬-2000 萬美元/MW 跨度比較大，最高可達到 2500 萬美元/MW。

HPC 追求極高密度和長期運行效率，資本開支往往比較高，燦谷當前披露的約 2000 萬美元/MW 投入，算是小規模試點項目合理開支區間，現階段主要是先把喬治亞試點跑通，同時確保整體流動性和資產負債表安全。

另外關於這部分業務預期有個數字可以參考，管理層説中長期可以接入1.2GW 能源網絡。不過現在不適合給太高預期，畢竟關於客户、毛利、包括後續資本開支都沒有明確。

雖然公司當前對 AI 的投入還是比較剋制，短期沒有大規模資本開支，但至少現在看這個業務不是遙遙無期。

3.公司估值邏輯

主要是 AI 業務開展以後公司怎麼給估值，管理層意思是挖礦仍然是基礎，AI 是增量增長引擎，定位為可靈活調度能源和算力的計算平台的意思，並提到一個挺有意思的框架，用 “每兆瓦收入（revenue per megawatt）” 指標，也就是單位電力的經濟價值。

我之前也表達過類似邏輯，管他挖礦還是 AI 算力，哪塊能貢獻更多營收和利潤，就動態調節吧，公司肯定會把資源配置到回報更高的方向。

挖礦這條線，核心在於成本能不能穩定下來。2025 年 Q4 單幣成本（不含折舊）是 84,552 美元，全成本（含折舊）是 106,251 美元。現在全網算力還在往上走，所以理論上當幣價回到這個水平，公司新增資本才有可能回到這塊。

公司沒有明顯計劃再投入大量資本採購新礦機，同步正在系統性淘汰老舊、高耗能礦機，並逐步把部分算力遷移到電價更低的地區。短期預期 50EH/s 這個總算力規模可能會下降，公司整體機隊能效應該會提升，單幣成本也會下降。

AI 這條線，看今年哪個報告期能給出具體運營數字吧。現在 1-2MW 的試點、4-6 個月的部署週期，需要補上明確的客户、訂單數量、MW 利用率這些指標。

兩個跟蹤小盤股的機構 H.C.Wainwright 和 Greenridge Global 給了 3 美元的目標價，作為參考吧，應該是考慮公司淨資產 3.9 億美元外加挖礦和 AI 給了些溢價。

截至週五股價 0.42 美元，現在每股淨資產 1.1 美元，可以再看看。$燦谷(CANG.US) $Strategy(MSTR.US)