瀚天天成 “頂格” 發行，二級市場還有肉吃嗎？

瀚天天成做什麼的？

它是造 “電動車心臟” 關鍵材料的全球老大。

具體來説，可以分三步理解：

1、它賣什麼？

它不直接造芯片，也不直接造車。它生產一種叫 “碳化硅外延片” 的特殊材料。你可以把它想象成是做蛋糕胚的，而它的客户（比如英飛凌、安森美等大廠）是買這個蛋糕胚去加工成最終精美的蛋糕（也就是功率半導體器件）。

2、這東西用在哪？

這種材料做出來的芯片，主要用在電動汽車、充電樁、太陽能發電和儲能系統裏。

核心作用： 它能幫電動車跑得更遠（省電）、充得更快、發熱更少。它是新能源汽車升級換代的關鍵材料。

3、它有多牛？

全球第一： 按賣出的數量算，從 2023 年開始，它就是全球最大的碳化硅外延片供應商，市場份額超過 30%。

大客户都找它： 全球排名前 5 的功率器件巨頭裏，有 4 家是它的客户；前 10 名裏有 8 家是它的客户。

技術領先： 它是全球第一家能量產並對外銷售 “8 英寸” 大尺寸這種材料的廠商，還牽頭制定了相關的國際標準。

總結：瀚成天成是全球最大的碳化硅材料供應商，專門給造電動車芯片的大廠提供核心原材料，是這個細分領域的絕對龍頭。

瀚天天成計劃通過此次上市募集約15.60 億港元的淨額，其中71%將用於未來五年擴大碳化硅外延晶片產能；19%用於碳化硅外延片研發，以提升公司技術能力並鞏固公司的技術優勢；剩餘10%作為營運資金及一般公司用途。

招股信息：

瀚天天成全球發售股數 2149.2 萬股，每手股數 50 股，招股價 76.26 港元，入場費 3851.46 港元，採用機制 B 發行，孖展倍數 5.96 倍，公開發售手數 42986 手，預計 5-9 萬人參與，一手中籤率 8% 左右，申購 100 手穩一手。

財務情況：

22 年營收4.41 億，23 年營收11.43 億，24 年營收9.74 億，年複合增長率48.61%；25 年 Q3 營收5.35 億，較上年同期8.08 億，同比下滑-33.8%；

22 年毛利1.97 億，23 年毛利4.45 萬，24 年毛利3.32 億，25 年 Q3 毛利1.37 億，較上年同期2.86 億，同比下滑-52.10%；

22 年淨利潤1.27 億，23 年淨利潤1.08 億，24 年淨利潤1.65 億；25 年 Q3 淨利潤2114.5 萬，較上年同期淨利潤1.18 億，淨利潤下滑82.08%。

經調整淨利潤：2022 年 1.72 億，2023 年 3.84 億，2024 年 3.24 億，2025 年 Q3 淨利潤 1.63 億，上年同期 2.63 億。按經調整淨利計算，瀚天天成動態市盈率為 127.27 倍。

主要營收來源於外延片銷售和代工，2024 年銷售佔比 86.2%，代工佔比 12.4%，主打產品依然是 6 英吋，8 英吋佔比相對較小，具體營收明細見下圖。

按區域劃分收入，主要來源亞洲、歐洲及北美洲，24 年亞洲佔比 69%，歐洲佔比 27.6%，北美洲佔比 3.4%，其中大中華區佔比 21.3%；但到了 25 年前三季度統計口徑，數據變化太快，亞洲佔比已經高達 85.2%，其中大中華區佔比提高至 63.5%，歐洲下滑至 12%，什麼全球第一，搞來搞去最終還是要和天域正面 battle 搶國內市場。

行業及競爭對手速覽：

中國碳化硅外延片市場規模其實不大，所以在招股書裏只提增速，不怎麼提規模，競爭還這麼激烈。小歸小，但增速是真唬人，中國碳化硅外延片 2025 年至 2029 年複合年增長率預計 37.5%，同年全球市場複合年增長率為 28.4%，顯然中國市場增速明顯優於全球市場，這也是兩家頭部公司營收構成大部分來源於國內的原因。

市場上還是以 6 英吋為主要營收來源，而 8 英吋正蓄勢待發，不久的未來市場擴張將成為主要貢獻者。6 英吋外延片從 2020 年 5 億元起步，增長至 2024 年 14 億元，到 2029 年將增至 22 億元。而 8 英吋外延片預計到 2029 年達到 36 億元，逐漸成為市場營收主力軍。

競爭格局，按招股書裏提到的另外幾家公司都是未上市公司，但隻字未提天域半導體，這部分不細究了，反正上市公司就那麼幾家，港股市場就直接拿天域來對比參數即可，詳細數據做了表格，如圖：

花了一下午深度拆解了瀚天天成的招股數據與行業格局，結論很明確：估值已滿，水位全無，性價比極低。 甚至可以説，這是一筆“負期望值”的生意。

1、估值錨定：精準收割，不留餘地

從體量上看，瀚天天成約為天域半導體的 1.5-1.8 倍。而此次發行市值的定價邏輯，竟然嚴絲合縫地卡在天域現有市值的 1.8 倍（約 324.55 億港元），彷彿拿着計算器在“頂格收割”。

廈門國資作為單一基石投資者，大手筆鎖定 46.8% 的份額，這無疑是強有力的信心背書，意味着上市初期拋壓大幅減輕，有利於股價穩定。

然而，硬幣的另一面是：如此高比例的鎖倉，導致公開發售的流通盤極度稀缺。在發行價已經 “頂格” 定在高位的前提下，這種 “縮量” 可能是一把雙刃劍——若市場情緒高漲，易被爆炒；但若市場理性迴歸，缺乏足夠的換手率和廣泛的散户基礎，高估值下的流動性風險將成倍放大。

觀感：這種 “一分水位不留” 的定價策略，讓原本應有的“一二級市場套利空間” 蕩然無存，讓人頓感食之無味，棄之可惜。

2、行業隱憂：天花板低，巨頭環伺

深入行業概況後，更讓人萌生退意：

市場空間有限：國內碳化硅外延市場規模預計到 2029 年也僅為 60 億元。在一個如此有限的 “池塘” 裏，競爭卻已白熱化。

上下游擠壓：產業鏈上下游巨頭隨時可能縱向整合，獨立第三方代工廠的生存空間將被進一步壓縮。

全球標杆警示：連美國碳化硅龍頭 Wolfspeed 都因產能爬坡和成本問題陷入嚴重的財務危機（瀕臨破產邊緣），這不僅是行業的警鐘，更是對高估值模式的證偽。

業績變臉：瀚天天成 2025 年的財務預測數據顯示出斷崖式下滑的趨勢。在行業逆風期，業績支撐力存疑。

3、申購邏輯：一筆 “不划算” 的買賣

現在的發行價相當於 “按市場價全額付款”，甚至還要疊加額外的隱性成本：

成本端：不僅要承擔申購手續費，還要佔用資金成本（期貨性質），更要面對中籤的不確定性。

風險端：即便中了籤，還需繳納 1% 的經紀費。

核心矛盾：一級半市場的良性生態，本應給二級市場留出足夠的 “水位” 和利潤空間。如今這種 “頂格發行” 的做法，本質上是透支未來，長此以往，必將損害市場生態。

4、所謂的 “買入理由”：是機會還是誘餌？

目前市場上支撐申購的邏輯主要有兩點，但細想之下皆似“姜太公釣魚”：

1.“龍頭” 光環：一個身處紅海競爭、營收預期斷崖下滑的 “龍頭”，其含金量幾何？若拋開打新投機，讓你真金白銀長線投資這個賽道，你會有信心嗎？

2.“入通” 預期：港股市值距納入港股通僅一步之遙（約 15% 的空間）。這更像是一個誘人的魚鈎，引誘資金上去 “咬一口”。但小心，咬鈎者極易成為餐桌上的 “美味”，被高位站崗。

最終結論：

君子不立危牆之下。

這種“明牌收割”的機會，不妨讓給那些偏好博弈的朋友。對於追求確定性的投資者而言，此時去搶這個“帶刺的鈎子”並非明智之舉。

策略建議：放棄申購，將寶貴的資金集中配置到那些估值合理、成長確定、真正留有安全邊際的優質標的上。

$瀚天天成(02726.HK) 

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