上市 33 年來首虧，豫園股份的 “中年危機” 與 “第二曲線”

摘要：斷腕之後，能否重生？

來源：朝陽資本論

作者：沒有壞玉米

圖源：公司官網

一場上市 30 餘年來的首次年度虧損，正在倒逼這家老牌消費巨頭完成一場脱胎換骨的轉型。

3 月 24 日，豫園股份（600655.SH）交出了一份令市場唏噓的成績單：2025 年歸母淨利潤虧損 48.97 億元，同比驟降 4009.26%。這是公司自 1992 年登陸上交所以來的首次年度虧損。

然而，穿透這份慘淡的財報，我們看到的不只是業績觸底，更是一個時代的轉折。當土地紅利消退、消費邏輯重構，豫園股份正通過剝離歷史包袱，在文化出海中尋找第二增長曲線。

一個 “老字號帝國” 的產業版圖

如果用一個詞來概括，豫園股份就是一座 “老字號的集成器”。

圖源：公司官網

截至 2025 年末，公司旗下擁有 19 箇中華老字號品牌，包括家喻户曉的 “老廟黃金”“亞一金店”、百年餐飲品牌 “南翔饅頭店”“松鶴樓”、國產腕錶 “海鷗表”“上海表”，以及國藥老字號 “童涵春堂”。

從收入結構看，珠寶時尚板塊是公司的絕對核心。

2025 年，該板塊實現營收 227.34 億元，佔總收入的 62.5%。其中，“老廟黃金” 貢獻了絕大部分收入，其產品覆蓋從婚嫁金飾到日常佩戴的各類黃金珠寶，銷售場景包括遍佈全國的近 4000 家門店，以及天貓、抖音等線上渠道。

2025 年，受國際金價高位震盪影響，該板塊營收同比下降 24.16%，但毛利率逆勢提升至 8.34%。

物業開發與銷售板塊曾是公司的另一大支柱，2025 年營收 80.49 億元，佔比 22.1%。

這部分業務主要包括住宅地產開發和商業地產運營，最具代表性的項目是上海地標 “大豫園片區”——一個融合了明代園林、商業街區和文化活動的大型文旅綜合體。然而，正是這個板塊，在 2025 年成為公司業績的最大拖累。

文化飲食板塊和國潮腕錶板塊雖然收入佔比較小，分別約 2.3%、1.6%，但承載着公司品牌價值的重要部分。

松鶴樓面館、南翔饅頭店等餐飲品牌正從傳統的堂食模式向 “堂食 + 外賣 + 零售” 的複合模式轉型；海鷗表和上海表則在 70 週年之際推出了多款高複雜功能腕錶，夯實其 “國產腕錶技術天花板” 的定位。

簡單來説，豫園股份的商業模式可以概括為：以黃金珠寶為現金牛，以老字號餐飲腕錶為品牌壁壘，以地產為歷史包袱。當前，它正處於“卸下包袱、聚焦主業”的關鍵轉型期。

一場 “主動” 與 “被動” 疊加的業績地震

2025 年 48.97 億元的虧損，是豫園股份上市 33 年來的首次年度虧損。這並非單一因素導致，而是主動戰略調整與被動宏觀衝擊共同作用的結果。

地產減值的 “一次性清算” 是虧損的第一重原因。

2025 年，豫園股份對部分房地產項目計提了高達 18.89 億元的資產減值準備，佔全年虧損總額的近四成。其中，存貨跌價準備高達 12.68 億元，主要針對開發成本和開發產品。

公司在年報中解釋稱，計提原因系 “受到目前房地產行業宏觀調控和信貸環境收緊的影響，新房銷售放緩及價格下行壓力較明顯”。

這並非豫園股份獨有的困境，而是整個房地產行業深度調整的縮影。但對公司而言，這一輪減值更像是一次 “主動出清”——將歷史遺留的風險一次性暴露，為未來的輕裝上陣創造條件。

投資收益的 “結構性消失” 是第二重原因。

2025 年，公司投資收益由 2024 年的盈利 19.68 億元轉為虧損 12.14 億元，同比鋭減約 31.8 億元。這一變化與公司近年來推行的 “瘦身健體” 戰略直接相關。

自 2022 年以來，豫園股份陸續出售了金徽酒部分股權、招金礦業股權、IGI 集團股權、日本北海道星野度假村等非核心資產，累計回籠資金超過 140 億元。

2025 年 12 月，公司又以 1.5 億元出售了寧波星健蘭庭康養項目——一個連續虧損的養老資產。

這些資產處置雖然為公司帶來了現金流，但在會計處理上，部分處置項目確認了虧損，疊加前幾年處置收益的減少，導致投資收益項由正轉負。

主業經營的普遍承壓是第三重原因。

在兩項財務因素集中爆發的同時，核心業務也面臨嚴峻的市場環境。

珠寶時尚板塊營收同比下降 24.16%，主要受國際金價高位劇烈震盪影響，消費者購買意願明顯下降。餐飲板塊營收下降 28.6%，度假村板塊更是腰斬式下滑 47%。

圖源：東方財富網

值得注意的是，公司扣非淨利潤已連續兩年為負——2024 年為-21.09 億元，2025 年進一步擴大至-40.99 億元。

這組數據揭示了一個殘酷的現實：即便剔除地產減值和資產處置的影響，公司主營業務的盈利壓力實際上在 2024 年就已顯現，2025 年的鉅虧更像是 “舊傷” 與 “新痛” 的集中爆發。

三個新引擎能否驅動 “困境反轉”？

財報的另一面，是豫園股份正在悄然構建的增長新動能。

來源：東方財富網

開源證券在最新研報中指出，公司 “資產剝離為後續經營減負”，預計 2026 年歸母淨利潤將修復至 2.36 億元。支撐這一判斷的，是三個正在啓動的增長引擎。

首先是出海戰略，它承載着公司從 “中國文化” 走向 “全球消費” 的宏大願景。

豫園股份探索出的出海模式被業界稱為 “零文化折扣”——不做刻意本土化改造，而是專注對中國文化的本真呈現。

以 “豫園燈會” 為核心的 “山海奇豫記” IP，已成功出海法國巴黎和泰國曼谷。2025 年 6 月至 8 月，曼谷燈會在 50 天展期內吸引超過 400 萬人次參觀，全球傳播聲量近 12 億。

實體品牌的出海步伐緊隨其後。松鶴樓面館海外首店落户倫敦唐人街，南翔饅頭店曼谷首店於 2026 年 1 月亮相 Terminal 21 商場。珠寶品牌老廟則採取了更穩健的路徑，先通過國內免税店試水，再落子澳門，2025 年 9 月在馬來西亞吉隆坡開設了首家海外門店。

2025 年 11 月，豫園股份與泰國頂尖商業集團協成昌達成戰略合作，直接嫁接其在東南亞深耕數十年的分銷網絡，解決了渠道與本土化運營的痛點。

其次是產品升級，核心是從 “賣黃金” 轉向 “賣文化”。

在國內市場，豫園股份正推動珠寶業務從同質化競爭向差異化價值轉型，核心策略是提升 “一口價” 產品的銷售佔比，推動業務向高毛利轉型。

2025 年，這一策略初見成效。公司推出的 “古韻金·作” 系列和 “一串好運” 系列新品市場表現良好，其中 “一串好運” 系列上市以來實現銷售超 1.5 億元。

更具突破性的是與國創動畫 IP《天官賜福》的聯名合作，相關金運禮盒在天貓首發當天銷售額破百萬，位居 IP 聯名黃金品類 TOP1，標誌着老廟品牌正在從傳統的婚嫁場景向年輕化、日常化的消費場景延伸。

最後是瘦身健體，它為前兩個引擎的啓動贏得了寶貴的時間窗口。“瘦身” 本身並非增長，但它為增長創造了條件。

2025 年，公司管理費用同比大幅減少 5.4 億元，降幅近 20%。截至 2025 年末，公司賬面貨幣資金達 110.5 億元，在手現金充沛。這意味着，經過數年的資產處置，豫園股份已儲備了足夠的 “彈藥” 來支持核心業務的轉型和擴張。

當然，轉型之路並非坦途。公司在年報中明確列出了四大風險：市場競爭加劇、國際金價波動、多元化業務轉型、房地產行業政策。其中，金價波動對珠寶業務的影響最為直接——如果 2026 年金價繼續高位震盪，終端消費的復甦可能不及預期。

圖：豫園股份市值

但一個值得注意的信號是：2025 年第四季度，珠寶板塊單季毛利率已提升至 10.96%，環比大幅改善。這或許預示着最困難的時期正在過去。