反直覺思考：2025 年 Q4 淘天主站效率未降反升

阿里 2025 年 Q4 財報發佈後 ，市場和輿論重新把焦點對準了淘天業務：當期 EBITA(息税前利潤）為 346 億元，同比下降 43%，淘天客户管理收入同比增長 1%。從投入產出角度看，市場普遍形成一個結論：閃購對主站的流量反哺效果有點不盡如人意。

上述結論在過去幾天擁躉者甚眾，每每與朋友討論阿里總繞不過此論點。但當我把重新梳理阿里財報之後，從不同視角又看到了不一樣的淘天：

其一，淘天主站當期的市場費用其實是壓縮的，其經營效率也處在小幅改善區間；

其二，淘寶閃購雖然大量資金，但確實豐富了主站的流量供給，財報中也能找到相關線索，但囿於外部環境壓力，流量對主站的轉化率相對較低；

其三，2026 年產業大環境與政策交匯，時間又是站在淘天這邊的。

淘天主站經營效率並未下滑

在財務管理中，期間費用佔營收比重是相對穩定的。以阿里為例，2020 年前後市場費用佔營收比在 10% 上下，到 2024 年 Q4 隨着內部組織架構的穩定，阿里重新走向擴張之路，市場費用佔比升至 15%，2025 年 Q4 達到 719 億元。

2025 年 Q4，阿里總營收為 2848 億元，同比增長 2%，其中淘寶閃購（包括餓了麼 App）實現 208 億元的營收，假設非閃購業務市場費用佔比仍保持在 15%（“15% 為阿里組織架構穩定後的常態化佔比，是具備測算參考性的），我們便可以大概測算出淘寶閃購在當季的市場費用消耗量：719-（2848-208）*15%=323 億元。

2025 年 Q4 阿里市場費用較之上年同期增加了 292 億元，換言之，雖然淘寶閃購多花了 323 億元，但其他業務在此處卻少花了將近 30 億元，考慮到業務的聯動性，這 30 億元主要省在淘天的電商業務中，我們由此得出本文核心結論：2025 年 Q4 除閃購之外的淘天業務的盈利性應該是有提升的，也就是説閃購很大程度上確實緩解了主站的流量焦慮，提高了流量供給，後者也因此降低了市場費用的消耗。

面對此結論，許多朋友可能仍然會有困惑：既然閃購充盈了主站流量，但為何客户管理收入僅有 1% 的同比增長呢？

這一方面確實與上年同期的高基數有關，彼時全站推廣開始成為商家在淘天平台的主力投放工具，也就是用 AI 進行資源匹配，以提高商家的經營效率。該觀點闡釋者較多，我們不再贅述，只是建議大家將視角放在宏觀領域。

2025 下半年之後，受一系列因素影響，我國內需面臨着相當大的挑戰，一方面社會消費品零售同比增速開始大幅下滑，另一方面與電商業務密切相關的快遞業務量增速也有明顯收縮勢頭。

以淘天當前的市佔率測算，外部大環境的丁點波動都會影響其經營，這也是行業頭部企業躲不過去的 “宿命”，從此角度來看淘天增速的變緩是經濟週期波動下的必然。

當我們將大環境視角結合前文市場費用的測算後，對該季度淘天的運營就會得出新的結論：

1）高頻的閃購業務確實提高了淘天的流量和用户供給，這是毫無爭議的，否則淘天主站市場費用不會不漲反降；

2）在內需仍然偏緊的大環境下，用户雖被閃購吸引至主站，卻呈現 “只看不買” 的消費狀態，購買動力較弱，很大程度上影響了流量轉化的效率。

宏觀週期與產業政策相遇：2026 對淘天有利

我們接下來探討一個大家更為關心的話題：2026 年的淘天會就此 “轉運” 嗎？

在宏觀經濟分析中，我們常常將 PPI(工業品出廠價格指數）視為為工業上游生產端的成本壓力的量化，而 CPI（居民消費價格指數）則代表終端市場的成本轉嫁能力。

過去幾年，我國雖然面臨嚴峻的內需成長問題，但 CPI 大多時間是大過 PPI 的，也就是説上下游成本轉嫁機制是基本正常的。不過進入 2025 年末之後，我們可以明顯看到 PPI 的增速明顯加快，這一方面歸功於有關部門在產業上游（尤其大宗商品）進行的反內卷措施，原材料價格上漲推高 PPI，但另一方面結合 2026 年 1-2 月 “社零數據” 明顯的觸底反彈，我國總需求開始有明顯的改善跡象。

但近期中東地緣政治又可能打破 PPI 原有的成長軌跡，目前主流經濟學家預測，3 月後原油價格的上漲將把 PPI 推至近年的高點。

對於製造企業來説，上游價格已然上漲，就需要向下遊轉嫁來保持利潤和正常運轉。

但事實呢？過去幾年國內電商平台已然習慣了 “最低價” 的促銷策略，“全網最低” 的口號響徹在各個直播間，這從微觀層面確實稀釋了淘天的市場份額，但從宏觀層面看又抑制了產業鏈的價值傳導，從工廠到零售端，大家都叫苦不迭，反而又抑制了總需求的成長。

當我們把 “價值傳導” 這一要素放入分析框架後，就會理解有關部門的政策。

2026 年新年伊始，有關部門就頒佈了《互聯網平台價格行為規則》（下稱 “規則”），其中明確規定：平台經營者、平台內經營者依法行使自主定價權，合理制定價格。結合前文分析，此時有關部門頒佈 “規則”，表面上提高商家在平台的 “定價能力 “，令商家重新奪回產品定價權，更深層次乃是打破平台在成本轉嫁和利潤傳導的阻礙。

這也就為 2026 年的電商平台做了如下注腳，事實上近期有關部門頻頻約談平台企業時也一直在強調 “要求商家按照全網最低價銷售，剝奪商家定價自主權” 屬於重點整治範圍：

1）當經濟開始向新週期邁進時，平台所承載的不僅是 “走量”，還有 “利潤傳導” 的職能，獲得定價權的商家要拿到更大的利潤空間，並帶來價格中樞的螺旋上行；

2）從經營端看，消費升級以及帶來品牌溢價的平台在此週期會獲利頗多，過去幾年主打消費升級的平台，日子過得很不舒服，甚至一度要將光芒讓位於” 消費降級”，但接下來這一行業格局將迎來根本性轉變，品牌商家將成為行業發展的核心主體，站在行業 C 位；

3）貨架電商也好，帶貨直播也罷，商家對平台的選擇更具有主動權，賺錢與否決定平台商品的豐富度，這是新時期平台真正的護城河。

過去幾年的消費疲軟，淘寶天貓首當其衝，畢竟旗下天貓平台作為我國最大的 B2C 平台，當大家去追逐低價時，必然會侵蝕品牌商家的溢價能力，而當其他平台無法控制商家的 “最低價” 後，淘天的處境就會變得友好起來。

對於今年的大環境來説，天貓又可能是商家成本轉嫁的最優選擇（沒有全網最低價的包袱），行業格局與淘天的基本面將迎來邊際改善，屆時也會提高淘寶閃購的流量轉化效率。

考慮到過去的經濟週期和行業競爭，淘天的經營壓力大是完全可以被預料到的，市場已經對此充分計價了，2026 年的消費基本面如有改善，淘天的業務基本面也就很快會迎來轉機。

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