2025 年 Q4 美團業績前瞻

本文首發於 24 日晚，以下內容只是筆者自己投資的跟蹤與分享，不構成投資建議，望慎重。

請注意，以下表格中標黃部分數據表示預估值，肯定會與實際情況有誤差。

1.根據公司在 2 月 13 日披露的公告，2025 年全年虧損預計達到 233-243 億元，取中間值 238 億。

注意，這個數據不是經調整 EBITA 數據，也不是經營利潤，而是財報中的 “年內溢利” 數據，因為公司也説了，2024 年這一數據為盈利 358 億：

同時，公司也披露，2025 年度核心本地商業經營虧損在 68-70 億區間，取中間值 69 億，已知 2025 年前三季度核心本地商業經營利潤分別是 134.9 億、37.2 億、-140.7 億，可以推算出來 2025 年 Q4 經營利潤為約-100.5 億。

根據我們與行業分析師的交流，四季度新業務經營利潤大約-20 億，加上一些未分配利潤（虧損），整個四季度的經營利潤預計約-160 億，環比三季度改善約 38 億。

2.從經營情況來看，四季度外賣日均大量約 7500 萬單，同比增速約 15.6%；閃購日均單量約 1360 萬單，同比增速約 30%；整個即時零售日均單量約 8860 萬單，四季度總共約 81.5 億單；到店酒旅 GTV 大約 3150 億，營收約 185 億，經營利潤率約 48 億，即時零售季度虧損約 150 億（交通票務民宿有一些利潤），單均虧損約 1.8 元，較上季度改善約 0.4 元/單。

從阿里財報釋放的數據來看，淘寶閃購本季度虧損總額預計約 230 億，中國電商集團 EBITA 利潤同比下滑 258 億，我們預計其中約 230 億由淘寶閃購驅動，單均虧損約 3.5 元，較上季度改善約 1.6 元/單。

美團與淘寶閃購的單均 UE GAP 仍有約 1.7 元/單，雙方的 UE GAP 在縮小，但這是預期之內的，因為四季度本身茶飲需求不及三季度，這部分訂單一方面天然客單價低，是拖累 UE 的重災區，另一方面也是淘閃強攻補貼的品類，隨着四季度季節性下降，疊加雙方的補貼強度下降，訂單結構裏原本茶飲訂單佔比更高的淘閃 UE 改善會更快一些。

但是，雙方 UE GAP 並不會呈線性縮窄，我們預計到了 2026 年二季度，雙方的 UE 差距將主要由綜合運營效率決定，屆時 UE GAP 大概率處在 1-1.5 元之間，要進一步縮小將極其考驗雙方的運營成本與效率。

3.預計四季度整體營收約 920 億，同比增速 4%，經營虧損約 160 億，環比改善，同比由盈轉虧，其中核心本地商業營收約 655 億，同比小幅下滑 0.2%，外賣營收中個位數下滑，閃購營收預計超百億，同比增速約 30%，到店酒旅營收同比低雙位數增長，利潤率同比、環比均小幅下滑，預計 26% 左右。

新業務營收預計 265 億左右，同比增長 15.7%，增長驅動力主要是小象、快驢等零售業務，以及海外業務的高速增長，但由於優選業務關閉，拖累了新業務的營收規模。

4.即時零售業務中，外賣競爭烈度較三季度有所下降，但仍然激烈，尤其是雙十一結束前，11 月下旬後競爭進一步緩和，但仍然保持高強度，淘閃的補貼從茶飲向餐飲外賣與非餐即時零售轉移，根據我們的調研，一季度即時零售競爭並沒有實質性緩和，但進一步增強的動能已經衰竭，一方面，外賣與電商協同效應仍未明顯體現，另一方面，監管強度加大，且行業參與方（主要是供給側）更加疲憊。

非餐即時零售競爭日趨激烈，這條戰線很可能是雙方更長週期的競爭主題，這是新增量。

非餐即時零售的 TAM 並不確定，2025 年行業規模約 1 萬億，長期來看，悲觀情形下 TAM 2-3 萬億，中性預期下 TAM 5 萬億左右，樂觀情形下 TAM 目標 10 萬億以上。

淘寶閃購目標 3 年內將 GMV 推高到 1 萬億，美團閃購 2025 年 GTV 約 3790 億，加上小象的話大約 4250 億，預計三年後美團閃購 + 小象（新增叮咚買菜）將超過 1 萬億（CAGR 30%）。

非餐即時零售的長期驅動力包括：

社會年齡結構與消費習慣遷移，以酒業為例，根據《2026 酒飲即時零售經營風向標》的數據，20-35 歲人羣中，2025 年美團閃購等即時零售渠道的單量佔比已經達到全行業的 57%，Z 世代是即時零售原生一代，30 分鐘送達已經是剛需。

社會節奏越來越快，即時零售提供的高確定性、情緒滿足將越發成為消費主流。

AI 驅動社會生產力提升，個人可支配收入增長，即時零售基礎設施完善背景下，即時零售的滲透率會不斷提升。

個人對即時零售的長期增長抱有樂觀預期，這是消費結構化轉變，而非補充。

目前網絡零售總額約 16 萬億（統計局數據），佔總體社零的比例超過 30%，而即時零售的比例剛剛達到 2%，長期看，即時零售的增量份額基本上來自線下，它並不會搶電商的份額，而是將社零大盤的線上化進一步提升。

在 AI 時代，人們去線下購物、消費將幾乎完全基於體驗，而非生活剛需，幾乎所有生活剛需都可以通過電商 + 即時零售滿足，線上與線下的比例達到 6:4 是合理的預期。

5.自營即時零售將扮演比目前更重要的角色，硬折扣零售將重塑中國線下流通領域，超盒算與快樂猴會成為最終的頭部選手，但這是一場持久戰，目前盒馬體系領先。

6.最近有一條新聞不知道大家有沒有留意，貝佐斯正在牽頭募資 1000 億美金，這個基金將投資製造業，目標是通過 AI 改造製造業，我覺得這是一個值得關注的動作。

AI 很明顯處於產業革命的早期，現在大家也清楚了，AI 不是簡單的 GPT，也不是單純的 Agent，它是一個基礎設施，從能源到芯片到數據中心到模型到應用，未來的路還有很長很長，而應用層將是最大的空間，而且，應用層最大的想象力在物理世界，AI+ 製造業，結合超級平台的消費數據、物流基礎設施，它創造的增量價值可能是互聯網電商的十倍大，AI 機器人替代倉儲物流人力，替代工廠工人，電商平台如果從生產、流通、消費三個環節都用 AI 重塑，這是一個什麼樣的未來？

拼多多也在重倉中國供應鏈，美團的小象（含叮咚）、快樂猴，阿里的盒馬、超盒算已經在全力打造自有品牌供應鏈，貝佐斯的動作更多是自上而下，大開大合，中國這些平台更多是自下而上，溯游而上，最終大家殊途同歸，零售業還有漫長的增長空間，不是來自於整體行業規模的無限擴大，而是來自裏面無數個環節的自動化轉型。

7.美團已經見底了，即時零售競爭最慘烈的時候已經過去，美團還是抗住了暴擊。

當中東戰爭危機、美元走強、通脹幽靈重現、降息概率降低、外賣、即時零售、到店酒旅的慘烈競爭、騎手保障、商家補貼、巴西戲劇性衝突、利潤暴跌等各種鬼故事輪番上演，負面情緒疊加，股價開始對壞消息麻木，説明底部已經出現。

但是，底部出現並不意味着立即反轉，築底也是一個過程，股價要反轉，需要市場相信公司有大的敍事，比如外賣即時零售開始由虧轉盈加速盈利，或者在盈虧平衡附近加速獲取市場份額，或者有 AI、出海等新的想象空間兑現，而目前我們還沒有看到這些重大轉折出現。

儘管如此，我上週還是加了大約 15% 的倉位（原倉位的 15%），目前這個位置，我想大概率是橫盤或者緩慢向上構築支撐，進一步破位下行的概率非常小。$美團-W(03690.HK)