後左暉時代，彭永東其實幹得還不錯

上週，貝殼披露了第四季度財報，營業收入錄得 222 億元，單季度同比大幅下滑 29%，全年實現收入 946 億元，較 2024 年的 935 億元微增 1.2%，但四季度調整後淨利潤僅錄得 5.17 億元，同比下滑 61.5%，經調整淨利潤率僅為 2.3%，財報一圖流如下圖所示：

如果説有一家公司能成為觀察中國地產週期波動的 “温度計”，那非貝殼莫屬。其龐大的門店網絡、數十萬計的活躍經紀人以及貫穿一二手房交易的全鏈路數據，使其成為了中國房地產市場供需關係、價格預期與流動性狀況最真實的映射。

貝殼的整體業務分別對應着三個大方向，方向一是以房產交易為核心的存量房（二手房）及新房交易業務，方向二是更長鏈路下的家裝家居業務，方向三是房屋租賃業務。其中新房、存量房交易仍是目前貝殼利潤的主要來源，家裝家居是貝殼增長的第二曲線，租賃市場規模大，但利潤貢獻較低。縱觀四季度及 2025 年全年的財報，我們的核心觀點是：

·地產下行週期泥沙俱下，貝殼也不能倖免，四季度營收側表現疲軟，除租賃業務外，其餘業務均出現明顯下滑。

·管理層想要推動家裝業務的標準化，降低財務成本，因此作為售房業務長鏈條對沖的家裝業務，也首次出現同比負增長。

·租賃業務還在調整會計口徑，導致營收下滑但利潤增長，核心來看貝殼還是致力於維持住 20% 的毛利潤水平。

·雖然費率受到營收規模影響提升，但整體費用縮減力度較大，費控表現還算優異。

·從業務線來看，彭永東在逆週期其實做的不錯，通過加盟模式擴張保證了行業地位，維持了用户羣體，貝殼也在變得越來越輕。

詳細的財報分析如下。

01 行業貝塔下行，貝殼難以獨善其身

單看貝殼四季度營收側的業績表現，可以説是相當淒涼，在 2024 年相對高點的對比下，2025 年四季度整體的營收僅為 221.9 億元，其中存量房業務收入單季度降幅達到了 39%，新房業務單季度降幅更是達到了 44%。

相對於新房業務的低預期（過去數年中國地產開發投資額降幅較明顯），存量房業務一直以來是貝殼相對穩定的壓艙石，相對波動要小於新房業務波動。但是 2025 年四季度貝殼存量房業務創造了自 2023 年以來的單季度同比最大跌幅。

當然這其中還有一個顯著的原因在於，2024 年 Q4 恰好是政策刺激的密集釋放期，市場情緒高漲，2025 年 Q4 同比的基數就相對較高，因此營收側的表現才顯得格外難看。

雖然今年年初各地房地產政策相對放寬，但是從國家統計局公佈的房地產開發增速來看，貝殼的房產交易業務未來預期也不算理想，2024 年全年地產投資增速為-10.6%，而 2025 年下半年至年末，整體的投資增速在低基數下，屢創新低。

對於貝殼而言，行業貝塔下行的客觀事實無可辯駁，短期內想要熬過週期，不是一件易事。

02 第二曲線關聯度高，家居家裝業務主動降速

對於貝殼給予厚望的家裝業務，表現也不是很理想，四季度貝殼家裝家居業務錄得營收 54.11 億元，單季度同比增速為-12%，這也是自貝殼 “一體三翼” 戰略奠定後，家裝家居業務首次出現單季度負增長。

傾巢之下，焉有完卵，雖然貝殼很早就寄希望於可以通過長服務鏈條，來對沖地產週期的風險，但現在來看改善房市場完全不足以在地產週期下行時，走出獨立行情。

家裝業務四季度的利潤率下滑也相對明顯，四項業務中，如果説其餘三項業務是營收規模出了問題，家裝業務可以説是泥沙俱下，利潤率跌至 29%，創自 24 年以來的新低，降價也沒能實現放量。

業績會中，管理層也着重解釋了家裝業務表現，25 年有不少家裝領域的同行暴雷，因此貝殼主動調低了家裝業務的發展速度，想要通過集採 + 優化人力 + 標準複製化來降低成本。預期未來 2-3 年內，增速不會太快。

03 租賃市場相對穩定，貝殼在調整盈利模型

四季度貝殼房屋租賃業務的營收錄得 54.11 億元，同比增長了 18%，雖然增速也在下滑，但已經是四個業務中唯一錄得正增長的業務。

貝殼租賃業務四季度營收增速下滑的主要原因之一，是會計口徑的調整，將確認收入的口徑調整為淨額法，根據管理層透露，目前省心租業務淨額法口徑下確認收入的佔比超過 30%。

淨額法不再以租金核算計入營收，而是僅計入服務費（即傳統中介費），對於貝殼營收肯定有影響，但是會帶動利潤率的上升，四季度貝殼租賃業務的利潤率整體來看達到了 10.4%，超過了同行。

雖然目前租賃市場對貝殼整體的利潤貢獻有限，但是相較於家裝業務而言，租賃業務其實可以和房屋銷售業務形成一定程度的互補，畢竟只要有住房需求在，那麼租售一定會產生業務交集。

04 費率提升明顯，但整體費控表現還算不錯

四季度貝殼的銷售費用、管理費用及研發費用分別錄得 19.3 億、22.5 億及 7.2 億元，費率分別達到了 8.7%、10.2% 及 3.2%。

從費率的趨勢上來看，受限於營收側的大幅度下滑，三費費率明顯提高，環比三季度銷售費率提升了 120bp、管理費率提升了 210bp，研發費率提升 40bp。

但是從絕對值來看，四季度銷售費用同比減少了 18%，管理費用同比減少了 24%，研發費用同比減少了 3%。銷售和管理費用下滑比較明顯，並且從營運的數據來看，雖然活躍經紀人數量與去年四季度相差不大，但是活躍門店數量明顯提速。

能夠在保持運營規模數量不顯著縮減的情況下，優化內部人員結構，調節了 13 億左右的費用，最終實現調整後利潤扭虧，實際上費控的表現非常不錯。

05 加盟店崛起，貝殼正在追求極致效率

細看貝殼四季度及全年的一系列動作，會發現一個清晰的脈絡：在行業下行週期裏，貝殼把 “效率” 放在了第一位。

最典型的便是輕資產模式的加速擴張。目前貝殼加盟店的收入貢獻要比直營店更高，而大部分加盟店本質還是貝殼內部孵化，以目前擴張速度最快的樂遠為例，3 年不到擴張門店 5800 家，基本覆蓋了下沉市場，靈活性高、成本低，同時接入 ACN 網絡保證了服務標準和覆蓋面，維持了貝殼的門店數量。

這套打法既守住了市場份額，又減輕了上市公司的財報壓力——門店在增加，但資產結構在變輕。

同時加盟店不拘泥於鏈家 2% 的剛性費用要求，市場靈活度更高，也能減輕一家獨大壟斷的焦慮，尤其在存量房 GTV 顯著下滑的情況下，加盟門店可以調節 take rate 來保證整體的利潤率，還能維持相對規模化的經紀人團隊，一舉兩得。

租賃業務的會計口徑調整，則是另一個被低估的決策。省心租業務從總額法轉向淨額這意味着貝殼主動犧牲了賬面上的營收增速，在資本市場的審視下，利潤比營收更能説明問題，目前貝殼就是盯着 20% 利潤線來做規劃，來保證自己在資本層面的安全墊。

包括股份回購在內的一系列動作，本質上都是在回答同一個問題：在看不到盡頭的週期底部，如何用最小的代價活下去，並且活得比對手更久。從四季度調整後利潤扭虧的結果來看，貝殼在逆週期專注 “效率” 這道題上，得分不低。

06 週期考驗下，其實彭永東做的還不錯

站在 2026 年的節點回看，左暉離開後的這幾年，彭永東交出的答卷並不算差。

受制於行業貝塔下行，貝殼的營收和利潤不可避免地承壓，這是任何一家房地產服務公司都無法逃避的現實。但在這個大前提下，貝殼做到了三件事：穩住基本盤、守住現金流、保持擴張的節奏。集團整體的毛利率維持在 20% 以上，新房業務應收賬款週轉天數控制在 40 天左右，在如今的大環境下，單看每一項指標，都不容易做到。

即便是被人詬病的天價薪酬，主要還是因為歷史股權原因，2022 年 “貝殼” 登陸港股時，因彭永東僅通過原始股持有 3.6% 的經濟利益，低於聯交所 “同股不同權架構受益人需持股≥10%” 的強制要求，公司向其定向授予 7182.4 萬股限制性 A 類股，分 5 年勻速解鎖，按會計準則需以 “直線攤銷法” 每年計入薪酬成本。

並且，在加速回購後，彭永東、單一剛二人在過去一年內已累計捐贈約 8.4 億元，也沒什麼好批判的了。

行業的收縮，短期看是劣勢，長期看未必。對於龍頭公司而言，週期下行恰恰是清場的機會。中小玩家被迫出局，資源向頭部集中，貝殼的市佔率反而在提升。四季度 MAU 穩定在 4300 萬以上，門店網絡進一步加密，一旦週期企穩，這些積累都會轉化為更強的議價能力和更快的反彈速度。

當時當下，在注重效率的輕資產化後，貝殼也比以前更像是一個輕互聯網企業，並沒有在寒冬中亂了陣腳。

後左暉時代，彭永東其實幹得還不錯。