【港股 IPO】杭州六小龍之 “羣核科技”，要來了

各位週五快樂，由於有渠道給我們報了羣核的額度，所以今天先提前看看公司情況，看完感覺，雖然受到房地產和 SaaS 兩頭捱打，但其核心價值，依然夠硬。

公司是全球領先的空間智能服務提供商，中國雲原生空間設計軟件賽道的龍頭企業，從一款家居設計工具 “酷家樂” 起家，羣核科技走出了一條 “工具築基 - 數據沉澱 - 模型破圈 - 場景延伸” 的獨特成長路徑。

2024 年，公司憑藉 7.5 億收入，超越 Autodesk 成為中國空間設計軟件龍頭，市佔率 23.2%（Autodesk 佔比 21.3%）。

2022-24 年，公司營收從 6.6 億上升至 8.2 億，年化增速 11.4%，毛利率持續上升，從 76.8% 升至 82.2%。2024 年經營性現金流為-1922 萬，雖然仍不具備造血能力，卻是報告期內淨流出最低的一年，而其經調整淨利潤更是在2025 年扭虧為盈，錄得 5712 萬。

不過，這份財務數據還是存在一些隱憂，首先是收入增速趨緩，2024 增速 13.8%，2025 年僅 8.6%，與前者相比下滑 5.2 個百分點。

另外，我們不難發現，作為一個科技驅動的公司，公司的研發開支卻在不斷下滑，2025 年同比下滑約 4700 萬，公司的 5700 萬經調整淨利潤貌似都是從研發預算裏 “扣” 出來的。

同時，銷售開支也下滑明顯，佔營收的比重下降了 9.2 個百分點。

從客户留存率來看，總客户數量 2025 年不增反降，主要因為個人客户的數量下滑 2.6%，而大客户和企業客户數量增長，前者 11.6%，後者 3%，且增速超過 2024 年。

但從訂閲收入來看，個人客户增長 15.9%，大客户增長 16.6%，企業客户增長 6.6%，且基數最大的個人客户單客收入增長 18.9%。

由此推斷，公司減少銷售開支使得個人客户數量下滑，可能是對客户結構的一種優化，捨棄部分低價值個人客户，降低服務及銷售成本，重點放在大客户的開發及維護上，而個人客户單客收入由於 “去尾” 效果，均值依然保持增長。

至於研發投入下滑，公司表示是 AI 提升了人員效率，似乎也説得過去，畢竟有好幾個牛逼的模型都是 2025 年發佈的，公司的研發進度並沒有落下。

公司絕大多數收入來源於核心品牌酷家樂。但單看一個酷家樂的 SaaS，其實沒啥意思，市面上多的是，但是加上 AI 大模型就不一樣了。公司的六大模型，均從不同角度為公司的願景“讓 AI 理解真實的物理世界”提供支持。

SpatialLM 是 AI 理解真實物理世界最核心的底層技術，旨在從“視覺識別物體” 升級為 “理解三維空間的結構邏輯、物理規則、物體間的拓撲關係與交互邏輯”，而這款業界首個專注 3D 室內場景的空間語言大模型，從底層讓通用大模型掌握了 “空間語言”，它依託酷家樂平台超 5 億個物理正確的真實 3D 空間場景訓練，能精準解析真實場景的空間尺寸、物體物理屬性、空間拓撲關係，是 AI 實現對真實三維物理世界深度認知的基礎，也是其餘相關技術的底層支撐。

另外幾個，也均從不同方面支持 AI 理解物理世界。

SpatialTwin 能實現真實工廠、產線、設備、物流場景的 1:1 高精度數字孿生映射，實時模擬真實世界中設備運行、物料流轉、物理動態的完整規律；

SpatialGen 能生成時空一致、物理屬性完全準確的 3D 空間場景與多視角內容，這款多視角空間生成模型解決了傳統 AI 生成內容 “空間穿模、邏輯混亂、不符合物理規則” 的行業痛點；

SpatialVerse 是場景落地的運行載體，主要為具身智能機器人、AIGC、AR/VR、工業數字孿生提供虛擬訓練環境與合成數據，是 AI 把空間認知能力轉化為實際動作、完成規模化訓練的 “數字道場”。

2025 年底的 Aholo，更是給了羣核自信，立志要做空間智能 “賣水人”。這款基於 SpatialLM 打造的空間智能體開發與交互框架，核心是將 SpatialLM 的空間理解能力，轉化為 AI 在真實物理世界中的感知、決策與執行能力，讓 AI 對物理世界的認知從 “靜態理解” 升級為 “動態交互適配”，是具身智能 AI 理解並融入真實物理世界的核心載體。

最後的 LuxReal 則為商業化應用端，是面向電商、廣告場景的商業級 3DAI 內容創作工具，核心功能是快速生成符合商業需求的商品營銷內容。

那麼 AI 理解物理世界聽上去很牛逼，它有什麼前景或者意義呢？

當前的具身機器人其實已經在某程度上實現基本感知，本質上只是環境信號的採集與識別，並做出對應的反應，而不能做出理解和推理。

比如機器人能識別地上的襪子是 “障礙物” 並繞開，但無法理解襪子是可移動的柔性物體，也不知道它和電線、玻璃碎片的屬性差異，也就是看得見，但不能完全看懂。這種情況如果在簡單場景（比如掃掃地，搬東西）還勉強夠用，但一但場景更加複雜或者場景會發生變化，那以當前的機器人技術就力不從心了。

而公司的 5 大模型/平台則能系統性解決具身機器人 “看得見但看不懂” 的問題，讓 AI/機器人能 “理解” 三維物理世界，而非一張張 2D 照片。

首先，SpatialLM 空間語言大模型為核心底座，從底層重構了機器人的空間認知能力，從 2D 識別轉向 3D，把 3D 場景的幾何尺寸、物體物理屬性交互邏輯等，轉化為可計算、可執行的結構化 “空間代碼”，從而從識別，升級到識別並理解，並做出對應的交互決策。

其次在訓練端，通過 SpatialGen+SpatialTwin+SpatialVerse 空間智能訓練平台的組合，解決了人工仿真場景成本高，與現實偏差大的痛點，也正是黃皮衣反覆強調的物理 AI 實現路徑：Sim2Real。

最後就是上文已經提到的，剛剛發佈不久的大殺器 Aholo，其打通了 “感知採集 - 空間理解 - 任務決策 - 動作執行 - 環境反饋 - 動態迭代” 的完整閉環，當機器人感知到環境變化時，無需人工干預，就能實時解析環境的語義與物理規則，自主調整任務方案、重新規劃路徑。

如果未來這些技術真的發展成熟，那很可能將是機器人全面走進人類生活必要條件，帶來的可能就是千億，甚至萬億級別的市場。

理想很美好，但現實卻有一些侷限性，畢竟空間感知只是機器人發展的一個節點，首先便是硬件的發展速度的限制（比如高精度電機、減速器、觸覺傳感器、本體運動控制能力），而且也無法解決通用人工智能的終極問題（比如人類的複雜情感、跨領域社會常識推理）。

另外，在 Sim2Real 這個賽道也並非公司一家獨大，既然是老黃提出的，英偉達的 Omniverse/Isaac Sim/Cosmos 便是公司競爭對手，公司在全品類機器人適配、極端複雜物理模擬的通用性上，與 Isaac Sim 仍有明顯差距。初次之外，還有 Google DeepMind 的 Marble / Genie 3，達索的 3DEXPERIENCE / DELMIA，斯坦福大學的 Moonlake 等等，總之就是比誰先跑出來，誰跑得更好。

不過公司自身也有優勢，他的模型更加垂直，在室內空間、工業廠房場景，家用服務機器等場景可能更優，且我個人認為，中國既然作為 AI 技術的追趕方，不能因為老外的技術更牛逼，就把我們自己的領跑者全盤否定，你説是吧？

不過，公司這兩年可能並不好過，這也是核心風險。近年來，房地產行業進入低谷，公司雖然財務狀況尚可，但也能看出其營收增速出現明顯下降，再加上 Token 對 SaaS 的替代風潮，公司作為一家 SaaS 公司很可能會喪失穩定的現金流（按需付費而非年費制）和部分定價權。

不過，如果把羣核當成一個與房地產強管聯的普通的設計軟件 SaaS 公司，那還是有些片面的，如果如此，他也不能再 2021 年衝刺美股時就達到 20 億美金的估值，國內這類 SaaS 公司基本上 10 倍 PS 左右，羣核在當時就將近 30 倍。

相反，公司的六大模型，其實對 Token 時代的適配性極強，酷家樂雖然是當前公司的業績支柱，我倒認為其更大的作用是公司大模型的數據來源（由設計師完成的超過 4.79 億個 3D 模型，及 5 億個結構化 3D 空間場景的物理正確模型），創收只是酷家樂在當前階段的角色（好比恆瑞醫藥的仿製藥條線），未來公司的業績大頭，有極大可能來自 AI 大模型，而非設計軟件的 SaaS。

總結：嗯，就開頭那句。

（寫的有點多，今天幾隻票的覆盤明天寫吧）

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