主動降速、股價巨震，泡泡瑪特的敍事到頭了嗎？

3 月 25 日，泡泡瑪特交出了一份足以羨煞市場的成績單：營收 371.2 億元，同比增長 184.7%；淨利潤 130.12 億元，增幅近三倍；海外營收貢獻超 4 成。然而，當管理層在業績會上説出 “2026 年增速預期不低於 20%” 時，市場瞬間變臉。相比 2025 年的近兩倍增長，20% 的指引，被解讀為 “失速” 的信號。

恐慌情緒迅速蔓延。業績會次日，股價應聲大跌。

市場的多空博弈，本質上是兩種時間維度的碰撞。但這場分歧的真正關鍵，不在於誰對誰錯，而在於雙方看到的，是同一家公司的不同切面。

01 空頭並非無的放矢，但王寧更有遠見

從市場反應的表徵來看，空頭的邏輯其實站得住腳。

過去幾年，泡泡瑪特股價從低點算起，漲幅超過 35 倍，估值一度被拉到極致。資本市場對它的定價，始終建立在 “高增長” 的預期之上。

營收規模從 45 億飆升至 371 億，年複合增速達到了 70%，於此同時毛利率也提升了 10.7%，這份成績單放在任何一個年收入過 10 億的消費品企業中，都不失為一種增長神話，自然會挑動最熱烈的市場情緒。

而當管理層在業績會上給出 20% 的增速指引時，這個預期被瞬間打破——從近 200% 的增速，斷崖式下修至 20%，算下來 2026 年的預期增量可能僅有 75 億，不及 2025 年的 1/3，高增長的光環驟然褪色。

對於習慣了 “增速即正義” 的市場而言，這無疑是一個危險信號。

同時市場認為，過去一年的爆發式增長，很大程度上得益於超級 IP 的橫空出世。對於擅長財務計算的投資者而言，都會問一個問題：這種爆發是可持續的嗎？Labubu 的熱度還能維持多久？主動降速是不是代表着 IP 的運營價值的高估？

這些問題並非沒有道理。潮玩行業本質上仍帶有一定 “非標準估值” 的特徵，而 IP 的生命週期向來難以預測。疊加股價已處高位、獲利盤豐厚，市場成為 “驚弓之鳥”，資金選擇用腳投票，本就是再正常不過的反應。

從這個角度看，空頭的判斷，是基於當下可見的事實，增速換擋、爆款依賴、估值高企——所做出的理性推演。

空頭看到的是增速下修，但在我們看來，市場的恐慌，本質上是對業績會表述的一次誤判。

從多頭的邏輯出發，我們可以找到兩個更客觀的直接證據：

其一，3 月 26 日、27 日，泡泡瑪特連續兩日回購約 592 萬股份，王寧在業績會後用真金白銀的回購堅定看多泡泡瑪特的長期價值，給出了最直接的回應：市場的恐慌，本質上是一次誤判。

其二，從泡泡瑪特財報來看，營運側並沒有出現明顯的放緩跡象，單店 UE、營運成本都表現不俗，説明本次業績會預期下修是一次主動降速，為的是更長遠的發展。

其實細看財報，便不難發現，泡泡瑪特目前整體營運水平，並沒有發生明顯組織效率的降低，以國內市場為例，零售店的單店銷售額一年翻了一倍有餘。

並且，泡泡瑪特也沒有出現規模擴張後，帶來費用臃腫的問題，2025 年全年的銷售費率和管理費率分別錄得 21.8% 及 4.8%，較 2024 年分別下降 499bp 及 250bp，費用增長屬於是規模擴張下相對合理健康的增長。

因此 2025 年的高速增長，其實是泡泡瑪特過去十年積累的釋放，是營運能力的集中體現。全球化加速、LABUBU 成為世界級 IP、單店坪效的增長——這些成果，都建立在公司早期形成的爆款孵化能力和線下渠道優勢之上。

而這種企業營運積累帶來的壁壘優勢，也必須長期維護，經濟學中有一個概念，叫做 “能力陷阱”。

這個理論由哈佛商學院教授克萊頓·克里斯坦森在其經典著作《創新者的窘境》中提出：一家企業過去成功的路徑、積累的能力、形成的慣性，往往會成為它面對新階段挑戰時的最大障礙。

這一規律在商業史上反覆上演。

2008 年仍高速發展中的星巴克，經歷了單店銷售額下滑。要知道過去十年間星巴克的門店數量從 1000 飆升至 7000，營收規模擴張速度令人瞠目結舌，但長期高增下，人員基礎技能缺失，產品標準降低難以避免，反噬了口碑。

三次出山拯救星巴克的舒爾茨迴歸後，主動降速，進行了減店裁員、重新培訓咖啡師，引進半自動咖啡機、完善供應鏈、發展信息技術系統等一系列舉措。雖然調低增速預期後，華爾街分析師紛紛下調評級，認為星巴克 “失去了增長動力”，但站在事後的視角回看，主動降速提升品牌力，奠定第三空間概念，確立了未來十年星巴克的壁壘，事實證明舒爾茨是對的。

2026 年的泡泡瑪特，正在經歷相似的節點，雖然泡泡瑪特還沒有出現明顯的因為規模擴張帶來運營側困局，但 “閒時補網，晴天修屋” 放在任何時候都對。

正如王寧在業績會中所言，泡泡瑪特好比一個新手賽車手迅速被拉到了 F1 賽場，但在一個時速超級快的過程中，不管作為駕駛者還是賽車，本身都有非常大的壓力。

駕駛者心裏清楚，這種速度並不是靠流量紅利的短期勢能所能支撐的。如果繼續一味加速，不去升級組織、優化流程、強化中台，遲早會陷入 “能力陷阱”。而王寧追求的是健康發展，並非無價值發展。

在資本市場熱衷於追逐 “高增長敍事” 的當下，泡泡瑪特選擇主動調低預期，是長期主義敍事下的正確抉擇，而非簡單的增速下滑。對於價值的投資者而言，市場驚弓之鳥的表現本身並沒有什麼邏輯。

02 主動調節節奏，是長青企業的必修課

“動盪年代最大的危險不是動盪本身，而是仍然用過去的邏輯做事”——彼得·德魯克。

其實主動調節增長速率，維持公司核心價值，這類做法在西方公司常見：

2016 年，Vox 報道了一篇蒂姆庫克在剛剛接手蘋果後的轉變，庫克先是放緩了蘋果系列產品革新的速度，然後向華爾街闡釋了蘋果可能會調低增速，面對庫克的改變，彼時輿論幾乎一邊倒地看衰，《福布斯》專欄作家彼得·科恩甚至專門寫了一篇文章《兩大蛀蟲蠶食蘋果核心》，唱衰後喬布斯時代蘋果創新節奏放緩，資本市場也用腳投票。庫克上任後的很長一段時間裏，蘋果股價表現平平。

但十年後回看，正是這次主動降速，打造了蒂姆庫克的供應鏈帝國，蘋果的市值從 3000 億美元漲到了 3 萬億美元。那些曾經嘲笑庫克 “只會做供應鏈” 的人，後來才明白其中深意。

2005 年，羅伯特·艾格接任迪士尼 CEO 時，這家公司正陷入 IP 的 “數量陷阱”。為了追趕市場熱點，迪士尼在短短几年內推出了大量續集和外傳——《獅子王 2》《小美人魚 2》《鐘樓怪人 2》……每一部都能帶來短期收入，但每一部都在消耗 IP 的品牌價值。用户開始審美疲勞，媒體嘲諷迪士尼 “正在榨乾自己的遺產”。

艾格做了一件在當時看來 “反直覺” 的事：主動收縮 IP 開發節奏，減少低質量內容的產出。他砍掉了戰略規劃部門，將資源集中到少數真正有潛力的項目上。與此同時，他開啓了皮克斯、漫威、盧卡斯影業、21 世紀福克斯等一系列戰略性收購，為迪士尼注入全新的 IP 血液。

這一決策在當時並不被所有人理解。資本市場習慣了迪士尼每年推出十幾部動畫電影的節奏，突然 “降速”，引發了不少質疑。但十年後回看，正是這次主動的 “收縮”，讓迪士尼避免了 IP 透支的陷阱。後來的《冰雪奇緣》《瘋狂動物城》《復仇者聯盟》系列，每一個都成為全球文化現象。

企業成熟的標誌，或許正是學會主動調整節奏，目前來看，經歷了爆火後的泡泡瑪特也變得成熟了。

2025 年，LABUBU 成為世界級超級 IP，貢獻收入 141 億元，同比增長 366%。這無疑是泡泡瑪特成立以來最耀眼的 “爆款”。但泡泡瑪特清醒地意識到，依靠單一 IP 的爆發，撐不起一個生態，而泡泡瑪特在過去數年內，其實一直致力解決這個問題。

王寧在業績會上也有過類似的表達：“泡泡瑪特不只有 LABUBU，哪怕去年沒有 LABUBU，我們也獲得了超級快速的成長。” 這句話背後，是公司正在進行的戰略轉變，從依賴單一爆款，到構建多 IP、多品類、多渠道的協同生態。

2025 年的數據，已經顯示出這種轉變的成效。公司有 6 個 IP 收入超過 20 億元，17 個 IP 收入超過 1 億元。SKULLPANDA 貢獻 35.4 億元，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均超過 20 億元。其中除老 IP Molly 外，其餘 IP 的增速均超過 100%，2024 年推出的新 IP 星星人，更是實現了超過 1600% 的同比增長。意味着泡泡瑪特正在從 “單點爆發” 走向 “矩陣驅動”。

換句話説，泡泡瑪特積累了足夠多可複製 IP 爆款的能力，不是沒有爆發的潛力，但如果此時一味追求規模的擴張，出現不可控的產品問題，勢必會透支 IP 生命力，千禧年迪士尼、星巴克無序擴張就是最好的反面案例，這一點王寧看的很清楚。

從蘋果到迪士尼，從喬布斯到庫克，從艾格到王寧——商業的底層邏輯從未改變：偉大的產品可以成就一家公司，但只有高效的組織才能讓它穿越週期。

能力的構建，從來都不靠衝刺，靠的是 “慢就是快” 的長期主義。

03 不用擔心，泡泡瑪特最懂時代的情緒

如果站在文化產業的大週期中，泡泡瑪特投資者需要理解的是把泡泡瑪特從 “增長敍事” 中抽離出來，放進 “情感敍事” 裏。

文化產業，是人類商業史上少有的 “長青週期” 行業。正如英國利茲大學教授大衞·赫斯蒙德夫在著作《文化產業》中所述，文化產業與其他產業最大的不同在於，它生產的不是一次性消耗的功能性產品，而是"能夠反覆被消費、持續產生情感共鳴的文本和符號"，是人類社會最好的生意之一。

文化產品的價值在於附着其上的意義、情感和身份認同——這使得文化產業天然具備"跨越週期"的韌性。

無論是迪士尼的米老鼠、漫威的超級英雄，還是 Hello Kitty、高達，這些 IP 的生命週期動輒跨越半個世紀甚至更久。它們之所以能穿越週期，也正是因為構建了與用户之間持續的情感連接。

這種情感連接，無法靠衝刺完成，只能靠時間沉澱。

日本著名社會經濟學者三浦展，在 “第五消費時代” 的雛形中也有類似的表述：在第四消費時代的共享與簡約之後，人們開始重新尋找 “自我”，追求能夠帶來情感共鳴、精神滿足、悦己體驗的消費。這種消費不再是為了炫耀，不再是為了歸屬，而是為了 “讓自己開心”，這是這個時代的符號。

泡泡瑪特恰恰站在這個時代的交匯點上，而從 Molly 到 Labubu 的爆火，也向市場證明，泡泡瑪特目前就是最懂時代的消費公司。

王寧在業績會上説：“我們跟很多消費品非常大的區別是，即使是全家人進到我們門店，不管是什麼年齡，都會有良好的體驗。” 這句話向市場證明，泡泡瑪特對 “悦己消費”、“內觀消費” 理解夠深，無論年輕與否的消費者，都能在泡泡瑪特找到情感共鳴。

2026 年的泡泡瑪特，還是在踐行於此：樂園 1.5 期即將完工，THE MONSTERS 系列電影的官宣，全球巡展在多個城市展開，偶裝 LABUBU 出現在梅西感恩節遊行、時尚雜誌封面，這都是為了讓 IP 與用户之間建立更深的情感連接。

綜上所述，市場空頭看到的是速度的放緩，而王寧看到的是時代的差異，IP、消費品的增長邏輯早已在週期轉身時發生了改變，必須尊重市場、理解悦己的本質、更專注於更高的體驗，與消費者的情感鏈接，IP 的故事才能走的更久。

放心，泡泡瑪特或許不擅長迎合市場的預期，但它恰恰最懂這個時代的情緒。

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