最近刷到閲文 IP 盛典，搞了個 IP 合夥人獎，黃曉明上台上領獎説 “我買了好多閲文的 IP，大部分都是賊貴的那種。” 現場給自己出品的新劇《白日提燈》宣傳，好像還上了微博熱搜。

簡單搜了一下這劇，3 月 28 日騰訊首播，主演是迪麗熱巴、陳飛宇，頂流加持，上線兩天熱度就衝破 26000，算是今年長劇的頭部了。IP 是晉江的，閲文集團是大股東，算是同一個內容資產池裏的。

感覺閲文以後多搞點這種挺好的，長劇這品種高投入、長週期，而且受排播影響極大，算是低頻重資產業務；IP 授權才是真正的穩賺不賠，起點 + 晉江的 IP 影響力放眼整個網文圈，無人能打。去年這塊，雲合數據顯示 2025 年上新長劇有效播放 Top10 裏有 5 部改編自閲文 IP，集均 30 天有效播放量破 2000 萬的劇集共 33 部，閲文佔了 9 部，講道理數量是不少了。

不過這玩意全自己弄，沒有大爆款的話，賺錢效應確實不高。年報口徑 2025 年版權運營收入同比減少 20% 至 31.92 億元，核心原因是影視劇項目受排播延期影響、上線數量減少。

《慶餘年》這種，現在都 IP 工業化了再造一個不是沒可能，但是感覺得做點減法。外加現在短劇、AI 漫劇與衍生品等新業態快速放量，收入來源相對穩定，公司回到產業鏈上游的角色反而會更好。

閲文的基本盤穩健，未來要看破圈

手握 IP 這座金礦，這個是看好閲文的投資者共識，內容源頭加公司現金流底盤。

年報口徑超 40 萬新作家入駐、超 80 萬本小説、新增字數 420 億；其中起點讀書新增均訂過 10 萬作品同比增長 40%，並首次出現兩部均訂突破 30 萬的現象級作品。這都是未來可改編、可衍生、包括可出海的 IP 源頭。

在線閲讀 2025 年收入 40.47 億元，同比略增；其中自有平台在線業務收入 35.62 億元，同比增長 0.9%，騰訊產品渠道收入下滑到 1.91 億元（-22.3%），公司解釋為優化運營效率、將分發更集中於核心付費閲讀產品。

在線這部分業務是包含了付費閲讀、廣告以及遊戲分銷，細項沒有拆，大致也可以理解。騰訊渠道漏斗必然是不如自有平台，外加現在騰訊大把資源都在傾斜給元寶。閲文自有平台月活 1.041 億基本穩定（同比指標 1.038 億），平均月付費用户 9 百萬（-1.1%），每名付費用户平均每月收入（ARPPU）提升到 32.9 元（+2.8%）。

IP 這塊，目前看基本屬於自有平台穩定、付費質量提升，總體的供給能力還在持續變強，特別是供給側仍是頭部。

從增長角度看，到了 MAU 過億這個量級，基本算是把付費閲讀，或者有付費意願看小説這類人羣，都聚攏的差不多了，後續增長邏輯一個是破圈，再一個就是破品類。

關於破圈，主要是要不斷吸引年輕人進來，公開資料顯示 2025 年新簽約作家中 95 後佔比 70%，這個佔比相當高，包括這次 IP 盛典年度新鋭作家，Awespec 奧斯佩克、鶴守月滿池、季越人這三位都是 95 後。創作者結構變年輕，對閲文這種靠持續供給好故事吃飯的公司，非常關鍵。

關於破品類，年報裏面描述叫 IP 可視化，也就是影視劇、短劇、漫劇和 IP 開發相關，一個意思了。

IP 開發與改編：我最看好 AI 漫劇

之前閲文是砸重金在傳統影視長劇這塊，開頭有講。這條路肯定是沒問題的，只不過受行業週期、排播不確定等外生變量，波動會直接體現在收入與利潤表上，這次年報也計提了 18 億元商譽減值。

未來這塊業務感覺很可能是個高彈性選項，出爆款我更傾向按照一次性收入計算，但是頻率估計不會太高。之前管理層也説新麗在主動控制製作節奏、延長週期、提高質量。

新麗基本代表了閲文 “IP+ 影視” 的第一階段，現在短劇、AI 漫劇和衍生品，正在把閲文帶向一個更輕、更快、週轉率更高的第二階段。

短劇這條線最直觀。2025 年閲文短劇年產 122 多部，累計播放量超 500 億；其中由閲文短劇金牌編劇張寧改編閲文同名 IP 的《隱身侍衞》熱度值破 1 億、播放量破 10 億，男頻短劇首個 “雙破億” 案例，而且總榜熱度第一，在抖音上線 25 小時播放量破 3 億。《隱身侍衞》熱度退居 TOP2 後，同樣改編自閲文 IP 的《許你萬丈光芒好》上線後也衝至熱播榜第二。目前紅果熱播榜前五，有兩部是閲文短劇出品的。

之前業績溝通會管理層説計劃 2026 年推出不少於 200 部短劇。

這塊業務基本具備工業化產能，而且從閲文 IP 儲備看，從現代言情，到男頻、年代、古裝等多領域量大管飽，短劇消費門檻也不高，總體收入很可觀，去年標杆項目最高突破 8000 萬流水，從 IP 運營端看，可以提供比較平滑的收入曲線。

AI 漫劇這條線，我認為有可能是今年增長最快的一條線。去年下半年才開始做，半年上線近千部，超 100 部 AI 漫劇播放量破千萬、12 部破億，貢獻收入超 1 億元；全網動漫播放 Top10 裏有 9 部改編自閲文 IP。

這個爆款佔比，屬於典型的數量優勢帶來的質量發現。這次盛典説現在破億作品達到了 26 部，產能與爆款密度加速度有點猛。照這個指標年化的話，2026 年 AI 漫劇這塊收入的高速增長不成問題。

這塊應該也是接下來閲文比較重的一塊，從歷年的閲文 IP 盛典榜單情況看，這兩年短劇、衍生品等新業態都上榜了，今年漫劇是第一次上榜，也折射出公司最近業務邏輯與戰略重心的變化。

據 QuestMobile 統計，2025 年 1-8 月，微短劇應用的人均單日使用時長達到 120.5 分鐘，據長視頻應用近兩年使用時長趨勢推測，微短劇應用人均單日使用時長或已超過長視頻應用。

2025 年中國微短劇與漫劇全年產值達到千億，2026 年保守估計將突破 1200 億。其中 2025 年 1-8 月，各平台累計上線動畫微短劇 2902 部，呈指數級增長。

現在行業普遍看法是短劇這塊競爭重心已經從投流效率向質量提升迴歸，對閲文這種好故事的供給方會更吃香。另外總體短劇、漫劇市場增速可觀，這些新業態極大可能成為公司新的現金流來源。

衍生品與潮玩：業務天花板還很高

這塊業務其實是屬於 IP 變現最直接的，業務更接近消費品公司，要控的環節也比較多，包括產品、渠道、運營以及生態，關鍵是把 IP 改造成能復購，有生命期的消費品。

《中國玩具和嬰童用品行業發展白皮書》數據 2025 年潮流與收藏玩具零售總額 676.9 億元，同比增長 45.4%；閲文 2025 年報披露 2025 年 IP 衍生品 GMV 超過 11 億元，上一年是 5 億，同比增速超過 200%，遠超行業平均增速。

2025 年閲文在產品方面，增加了包括貴金屬、搪膠毛絨、箱包配飾等新品類；目前渠道形態是從之前電商矩陣，延伸到線下自營門店（10 個核心城市）以及 1 萬 + 渠道夥伴，同時與 200+ 消費品牌做 “IP+ 消費” 授權合作。

這次 IP 盛典，潮玩 IP“醬醬” 官宣了二代新品，這個系列比較有代表性。一代產品賣的不錯，當時在 MINISO LAND 首發就拿到 C 位資源，天貓、抖音等平台多個榜單都衝到過 TOP1，上市即售罄這種，在行業裏基本屬於成功的 “冷啓動”。

二代產品在設計、審美和使用場景上也都有思考，做 SKU 組合，更偏消費品邏輯。在渠道方面，也聯合頭部渠道做首發，以及一日店長、快閃活動、KOL 共創等方式持續製造話題，進行 IP 破圈，估計銷量也會不錯。

這塊業務的確定性其實比較強，消費品路徑，而且行業裏有做的非常不錯的公司。潮玩增長的核心變量其實是 IP 供給與運營，這兩塊也算是閲文的強項，目前 GMV 基數剛來到 11 億規模，從當前的 GMV 體量來看，天花板還很高。

AIGC 與出海：真正的藍海

AIGC 發展到今天，其實能怎麼用，以及怎麼用好，這個就不多説了。從去年生態大會升級妙筆通鑑，發佈版權助手、漫劇助手等來看，主要是為了解決 IP 開發的效率問題。

閲文很多作品不是沒價值，而是開發不過來。我還是一個思路，當數量足夠多，就會彌補所謂的質量的問題。之前開發效率太低，選題、試錯、匹配、生產都太慢。

這次論壇上發佈的 “火種計劃”。開放 IP、平台扶持、系統培訓、資金支持，計劃簽約 1000 位 AI 創作者，同時投入 1 億元以上去扶持個人創作者和小團隊。後面 IP 開發模式，應該會從過去偏授權制，逐步往共創制、聯合生產製推進。

這個邏輯我覺得是順的。因為 AI 把很多製作環節門檻打下來之後，未來最稀缺的東西，未必只是製作能力本身，而是高質量 IP 供給、工具鏈能力和平台分發能力。閲文手裏同時有這三樣東西，所以它做生態，比純製作公司更有優勢。管理層提到 AI 可能催生 “一人公司”，還提到當前 IP 開發率不足千分之一。

不過版權邊界和合規感覺是個問題，畢竟涉及到產業鏈重新分工，估計中間還是有一段路要走。

出海這塊我反而覺得更務實。官方業績公告披露，截至 2025 年底，WebNovel 上線 AI 翻譯作品超過 17000 部，收入同比增長 39%，並貢獻了平台超過三分之一營收。這個數字還是挺硬的。以前一本書要做海外分發，翻譯、人力、本地化、試錯都要時間，現在效率明顯高很多。

另外在短劇、漫劇這側也可以複製。據 DataEye 測算，2025 年海外微短劇產業規模大概在 40 億美元左右，2026 年有望突破 50 億美元。海外用户對短內容敍事的消費習慣和付費意願已經越來越成熟。

閲文的優勢就在於，手裏本來就有故事供給、有 AI 翻譯、有短劇和漫劇改編能力，理論上是可以更快對接這波需求的。

關於估值

財報後幾家券商的目標價大致落在 37–50 港元區間，中位數約 44 港元。

賣方對短期利潤的判斷是偏謹慎的，2025 年公司毛利率為 46.1%，Non-IFRS 口徑下公司還是有利潤的，但對中期結構的看法比較一致，看新業態增速和利潤情況。

最新廣發是用了 SOTP 拆分估值，預計 26 年歸母淨利潤 14.55 億元，對應目標價 42.05 港元/股。不算新麗，僅閲文核心業務給 25 倍 PE，對應 330 億港幣。（IP 業務相關公司 2026 年 PE 為 15-25x 區間，內容製作相關公司 26 年 PE 為 22-48x）

這個拆法也算合理，現在新業態都在還在高速成長期，版權運營業務相關的短劇、漫劇包括衍生品等超過 100% 增速業務。

3 月底港股財報季，恒指、恒生科技波動都比較大。騰訊、阿里這類平台公司，收入增長並不差的，市場對 CapEx 的 ROI 節奏非常敏感，利潤端承壓直接捱打；另外就是增長的質量和持續性，全年不差，Q4 單季度增速放緩也不行、分紅比例下降也不行。現在這個市場，總體還是偏弱。$閱文集團(00772.HK) $騰訊控股(00700.HK)