泡泡瑪特：積極關注 ACCUMULATE（ +49% 上行空間）

3 月 25 日， 泡泡瑪特發佈 2025 年報（營收 RMB 371.2 億 +185%，淨利 RMB 130.1 億 +316%），堪稱消費品歷史罕見。

但管理層發佈 2026 年"不低於 20% 增長"指引，市場視為"高增長敍事終結"信號，股價 3 日累跌 31%。當前 PE(2025A) 已壓縮至約 14x。年報後第一日大力回購，3 日累計回購 HK$9 億，管理層用真金白銀表態😂

當前加權風險/回報：Bull +101% vs Bear -34%，給予目標價 221.5HKD ，期望收益 +49%，支持【積極關注】，但若招銀國際（ CMB）的核心論點成立——海外單店效率已見結構性下滑，而非暫時性波動——則當前 PE 並不真實便宜，盈利預測將持續下修。需在 2026H1 業績中得到明確驗證或否定。

參考：招銀國際下調評級至 “沽售”，380→127，美銀由買入調到中性（300→170），而摩根士丹利維持增持（325 → 278）、交銀國際維持買入，232.8HKD。研報是行研的副產品。分析師下調評級比上調更有信息量。下調意味着他冒了得罪承銷客户的風險，所以下調往往更真實。

估值方法：

泡泡瑪特已實現穩定盈利（淨利率 35%），採用PE 估值為主錨，輔以 PS（消費品行業對比）。CapEx 輕資產（門店 + 模具）不依賴 DCF。對標：愛馬仕歷史 PE 60x、寶可夢相關 IP 授權公司 40-80x、Disney 消費品 20-35x。當前 PE 14x 對應"增速降至個位數"的極端悲觀假設。唯一合理解釋是市場認為盈利將大幅下修

2025A 淨利率 35.1%（計算自年報確認數字）是消費品歷史高點，超越愛馬仕峯值（約 33%）。驅動因素：① 海外佔比突破 40%（71.3% 高毛利結構）；② 銷售費率↓4.5pp→21.8%；③ 管理費率↓2.5pp→4.8%。規模效應全面兑現，2025 年是邊際盈利質量的最優年份。

Labubu IP 週期性見頂？海外單店效率下滑？

（CMB 研報砍 50-60%），並已將 2026/2027 淨利潤分別下調 32%/43%，若其他賣方跟進，2026E 淨利潤可能落在 RMB 120 億區間（對應 PE ~17.5x），比字面 11.7x 貴。

若 CMB 論點成立，2025A 海外高增速是"最後的榮光"而非可持續趨勢。2026H1 海外分區數據是驗證分水嶺。迪士尼的高 PE 很大程度源於主題公園對 IP 的場景化變現，泡泡瑪特第一樂園二期的收益貢獻尚未被市場納入任何估值框架。歡迎交流